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中国海外发展（0688.HK）研究报告：高度聚焦核心城市，行稳致远的央企开发商。充分发挥央企集团协同优势，盈利能力领先行业。公司作为央企，融资 成本处于行业最低区间，2022 年仅为 3.57%。同时，公司背靠央企平 台，充分发挥集团协同优势，2022 年营收口径、销售额口径销管费率分 别为 3.62%、2.21%。在土地利润空间上限被限定的环境下，公司各项 费用率的优势将会被进一步放大。2022 年公司归母净利润下滑至 232.6 亿元，主要是受结转体量下行、计提减值、汇兑亏损等因素导致；但归 母净利润率依然达 12.9%，处于头部梯队。随着公司投拓力度加码、销 售规模企稳提升、叠加优异的利润率水平，利润规模有望稳健增长。

拿地聚焦核心城市，可售资源丰富。公司于行业下行期稳健增储，近年 金额口径投销比维持在近 0.4 倍。拿地策略上，公司始终坚持“主流城 市，主流地段，主流产品”，深耕经济增长好、人口净流入的重点城 市。多年来，公司一二线城市拿地金额占比在 85%以上，2022 年高达 95%。2022 年末，公司总土储为 4389 万方，预计 2023 年集团及系列公 司可售货值为 7900 亿元，是 2022 年全口径销售金额的 2.7 倍，且公司 2023 年计划加大拿地规模，进一步保障可售货源。

销售动能强劲，行业下行周期韧性足。得益于高度聚焦核心城市的土 储，公司在 2022 年行业整体规模萎缩的环境下，其合约销售额下滑幅度 相对较小，同比-20.2%至 2948亿元，规模位列克而瑞百强房企第 5位。 2023 年 1-6 月合约销售额同比+30.1%至 1802 亿元，规模排名进一步提 升至第 3 位。上半年完成公司全年 3537 亿元的销售目标的 50.9%。考虑 到目前核心城市需求端的宽松空间已打开，我们认为公司将在这轮周期 中更为受益，全年销售目标达成可期。

多元业态赋能，提供稳健现金流。2022年公司商业物业收入52.6亿元， 同比+1.7%（剔除减租影响，同比+6.9%）。至 2022 年底，公司持有 运营写字楼项目 56 栋（建面 354 万方）、购物中心 23 座（建面 212 万 方）。写字楼、购物中心稳步入市，将持续为公司提供稳健现金流入。