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传音控股跟踪分析报告：拐点明确，需求复苏，持续看好公司的未来发展。报告缘起：我们认为公司目前业绩底部明确，新一轮成长阶段即将开启。公司 是新兴市场领先的智能手机品牌，凭借产品及渠道的深度本地化能力主攻非 洲、南亚等新兴市场。由于该类市场仍处于功能机往智能机升级的阶段，因此 公司历史业绩相较于全球智能手机大盘出货趋势走出了相对独立性。2016- 2021 年间，公司营业收入由 116 亿元成长至 494 亿元，对应复合增速为 33.5%，保持高速成长。2022 年受汇率波动、粮食价格扰动等多因素影响，公 司下游需求承压，收入 466.0 亿元，同比-5.70%；归母净利润 24.8 亿元，同 比-36.5%。站在当下时点，我们认为公司业绩低谷已过，新兴市场需求率先复 苏，且 AIGC 加持下功能机有望加速向智能机升级，公司后续短中长期成长逻 辑明确，新一轮成长阶段有望开启，持续坚定推荐。

短期维度：积压需求复苏+毛利率触底反弹+库存低位，看好业绩高增长。 （1）营收角度：我们认为，2022 年公司营收承压主要系汇率及粮食价格等宏 观因素影响下新兴市场需求积压所致，非洲地区消费者换机需求并非消失，而 是短期延缓，随 2023 年美联储加息预期减弱以及粮食价格扰动因素改善，对 价格更为敏感的新兴市场需求有望率先复苏，且功能机先于智能机反弹。我们 测算 2023Q1 公司功能机、智能机销量分别为 2300/1300 万部，分别同比 +10%/-21%；我们预计 2023 全年公司功能机、智能机销量分别为 1 亿/7800 万部，分别同比+11%/+19%。（2）毛利率角度：考虑到智能手机主芯片、 DRAM、NAND 等零部件价格仍有望进一步下降从而带动毛利率改善，我们预 计 2023 年公司毛利率有望回升至 22.3%。（3）库存角度：公司过去率先去库 存保持现金流，库存自 2022 年三季度以来连续三个季度继续下行，截至 2023Q1 末存货为 55.7 亿元，已处于近几年低位且低于历史平均水平。我们预 计随下游需求复苏，公司业绩有望进一步成长。

中期维度：AIGC 加持下，新兴市场有望加速智能机渗透，公司智能机出货量 可看至 1.5~2 亿部。受益于人口红利以及渗透率提升，全球新兴市场智能机年 出货量有望持续提升，公司坚持“Glocal”战略，并积极拥抱 AIGC 浪潮，持 续推进高端化、全球化战略，市场份额有望不断提升并达到领先水平。（1） AIGC：公司自 2018 年起着手 AI 相关技术布局，2020 年成立 AI 专门技术部 门，目前在多语种 AI 语音助手、AI 场景识别、数字人技术、垂直领域多模态 感知与交互技术等均有布局。今年 5 月，公司发布全球首款接入 OpenAI 并实 现 ChatGPT“文字输入文字输出”AI 助手的手机 TECNO Camon 20。此外， 公司正式推出自研百亿级参数的大语言模型 Sahara，部分场景问答评测接近 ChatGPT 的 92.35%。基于长期积累的针对非洲的语音、图像、视频等资料 库，我们预计公司未来有望打造超越通用大模型使用效果的垂直领域 AI 模型， 在部分问题场景替代 ChatGPT 以实现降本增效并带来更佳用户体验。（2）高 端化：此外，公司今年 4 月推出折叠屏手机 TECNO Phantom V Fold，参数比 肩三星并具备性价比优势，后续有望贡献营收。（3）全球化战略：公司 2015 年以前主要聚焦非洲市场，2016 年后逐步向印孟巴等地区开拓，非洲出货占 比已由 2015 年的 100%降至 2022 年的 46%，亚太/中东/中东欧/拉丁美洲目前分别占比 27%/14%/8%/5%，未来预计将进一步开拓更多市场，并加速出货成 长。中长期维度下，我们预计未来公司整体智能机年出货量将达 1.5~2 亿部， 较 22 年有 130%-200%成长空间。