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离岛免税专题报告：挖掘高价值产品，口岸免税规模为先。免税消费主要针对价格敏感型客户群，国内高端零售商业才是疫 情期间消费回流最大受益者。TOP50 商场 2022 年共实现销售额 3720 亿元，同比下滑 5.75%，线下消费长期受到不可抗力冲击情 况下，高端商业受损更加明显，但在消费相对稳定地区，头部商 业中心的优异表现依然存在。延续我们在前两篇出入境放开探讨 报告中的逻辑，过去三年中国消费者奢侈品国外消费部分实际更 多被线上渠道及有税转化。2021 年中国人国内奢侈品消费额达 6441 亿元，较 2019 年大幅增长 3199 亿元，拆分来看，线上有税 /线下有税/线上免税（实际也是含税业务）/线下免税分别承接 了 802/2176/246/-26 亿元，线下免税由于出境部分的缺失，实 际并未享受到消费回流的红利。因此我们预计消费在逐步向境外 恢复的过程中，高端有税渠道也将是受影响最为明显的一环，而 免税渠道受到的冲击相对可控，其最大的目标群里依然是价格敏 感型客户。

海南离岛免税规模和利润率平衡关系重构，高价值产品预计将成 为未来贡献增量的来源。整体来看 2021 年以后中免经历了竞争 促销→增收降价→利润率为先的策略变化，2022 年全年基本维持 了高于竞争对手的定价逻辑。至 2022 年 11 月放开以来，各家折 扣体系明显收窄，从上游品牌商有税提价以及韩国免税运营商减 弱返点比例等方向来看，产业链各方在考虑到复苏情况下对价格 都进行了一定的提升和管控，以期达到利润水平的最优解。这对 于价格高度敏感的代购冲击更为明显，因此表现为人均购物件数 出现较明显下降，但个人消费者占比提升使得精品消费占比提升 至更健康水平，单件价值也会呈现上升趋势。因此，在逐步上升 的折扣体系下，海南离岛免税的增量更加需要依赖高价值产品的 销售，精品策略将成为今年主攻方向。伴随下半年中免高奢品牌 的入驻，河心岛联动未来太古合作地块形成综合有税商业体，而 海棠湾一期二号地块作为现有免税补充，从面积与品牌上也将继 续扩大，个人消费者端价值的挖掘和提升值得期待。

放眼全球格局，口岸免税店的恢复依然需要以消费回流为主要目标。2023 年从韩国免税 23Q1 较 19 年同期 折半的趋势来看，全年预计规模将下降至 700 亿元左右，中国整体市场规模有望超越韩国成为全球第一大旅游 零售目的地市场。过去三年线上化的高速发展使得消费场景变化以及消费者价格认知度显著提升，高标准化使 得其免税销售依然需要依赖明显的价格优势，客流水平常态化下转化率与促销相关性依然较强。我们预计中免 折扣在原价体系的 8-85 折左右，即可保持个人和代购在免税渠道的两端价格最优，但该折扣下对消费者直接刺 激可能不够，导致规模增速偏弱。若折扣回归到之前 9 折左右水平，则可以做到个人消费最低，但代购仍会重 新向韩国倾斜。从机场端来看，上海机场的新补充合同以及参股日上都表明了希望共同做大规模的思路，若机 场抽佣率实际有所下降（或者通过市内店模式结构性降低扣点），则中免可进一步调低折扣至 75-8 折，充分吸 引海外回流，后续结合品类的扩充，双方有望打造新一代机场免税标杆产品。