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水井坊（600779）研究报告：产品渠道积极谋变，水井坊发展有望提速。稳中求进积极谋变，水井坊扬帆再启航。水井坊是国内唯一由外资控股的白酒上市 公司，经过数任管理层的变革后，公司的经营治理战略更加贴合国内白酒市场环 境，并积极谋变，包括提升对核心消费意见领袖的重视等，巩固增长基础。公司核 心产品包括臻酿八号、井台、典藏，价格横跨 300 至 800 元，定位次高端。臻酿八 号和井台贡献主要收入，2021 年合计占比约 88%；典藏仍处于培育阶段，占比约 8%。去年以来，公司先后发布升级版典藏和井台，有望逐步替代老版产品，推动批 价上行。公司划分江苏、湖南、河南等八大区域为核心市场，精耕细作推动增长。

次高端扩容空间巨大，疫情缓解消费升级再起。回顾历史来看，次高端价格带在 09~10 年左右开始崛起，期间经历了 13 至 14 年白酒周期低谷，以及 20 年来疫情的 短暂影响后，目前处于稳步扩容阶段。在行业高景气度阶段，次高端酒营收增速弹 性高于高端酒，10~12 年两者年均增速分别为 36%和 65%，15~19 年两者年均增速 分别为 20%和 36%。消费升级和高端酒需求溢出是驱动次高端酒增长的重要动力， 国内高收入人群收入增速较高，高净值人群稳定扩容，持续扩大次高端酒的需求。 据测算，20 年次高端酒占全国白酒销量比重约 4%，量增空间大。边际上，宏观经 济在疫情缓解后持续恢复，全国范围内堂食恢复，利好次高端白酒消费升级。而飞 天茅台批价边际持续回升，有望引导整个白酒板块的情绪和消费复苏。

加码高端产品发展，经营强化增速目标。井台和臻酿八号稳步扩容，推动公司量价 齐升，提价是价升的重要动力。针对井台和臻酿八号，公司通过拓展宴席、团购等 渠道推动增长；针对典藏，通过成立高端白酒销售公司、实施配额制等举措，加强 布局次高端上沿价格带。公司聚焦 5 大核心市场和 3 大潜力市场，根据各地情况， 灵活采取经营策略。公司推行新总代模式的渠道变革，加强对终端网点的把控度， 取得不错的效果。在核心市场，公司聚焦核心门店，通过提升单店销售额、提高覆 盖率来增强市场竞争力。营销层面，公司高举高打，致力于通过连结体育文化、艺 术文化来打造高端品牌形象。2021 年以来，公司推出员工持股计划，有助于提升经 营活力。新管理层上任后，强化业绩增速目标，未来业绩增长有望提速。