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双良节能（600481）研究报告：节能节水设备龙头，光伏业务打开第二成长曲线。公司精准布局双线成长，节能节水与新能源业务各领风骚。双良节能成立于 1982 年，主 营溴冷机，2003 年在上交所上市，之后陆续开展换热器、空冷器业务，逐渐形成了公司 的节能节水板块；2015 年剥离化工业务同时注入多晶硅还原炉资产，并在十几年间迅速 成长为国内多晶硅还原炉龙头；2021 年和 2022 年公司进一步延伸光伏产业链，分别开 展光伏大尺寸单晶硅片业务和组件业务，新能源板块布局愈发完善。历经 40 年发展，公 司已经成长为国内节能节水板块龙头企业，并成为光伏领域里一颗冉冉升起的新星。

节能节水设备：公司节能节水设备主要有三大产品，分别为溴化锂制冷机、换热器和空冷 器。三个产品都属换热设备，在生产技术和加工工艺上具有相似性，在工艺装备、技术人 员和市场营销及客户群体上具有一定的相通性。溴冷机尤其是余热利用溴冷机和高效换热 器是典型的节能产品，而空冷器则是典型节水产品。《“十四五”节能减排综合工作方案》 指出到 2025 年全国单位国内生产总值能源消耗比 2020 年下降 13.5%。全社会绿色转型 将催生更多能源和产业转型升级需求，为工业节能节水设备带来广阔的市场空间。

多晶硅还原炉：公司是我国第一批实现多晶硅核心生产设备自主生产的企业之一，产品规 格丰富，目前已经实现了光伏级还原炉 72 对棒、48 对棒、40 对棒、36 对棒、24 对 棒、18 对棒等系列产品全覆盖，并在去年完成了首台银制 1 对棒电子级多晶硅还原炉的 开发。根据公司公告披露数据，一万吨硅料产能对应的多晶硅还原炉（以 42 对棒还原炉 为例）数量大概在 15-17 台套，所对应的价值量在 5000 万元左右；如果一台还原炉再 配以一套撬块，一万吨硅料产能对应的多晶硅还原炉系统价值量将在 8000 万元左右。以 此估算，当前 280 万吨的多晶硅扩产规划将带来 140 亿的还原炉需求及 84 亿的还原模 块需求。公司在还原炉领域市场份额超过 65%，充分受益于硅料扩产。

硅片及组件：大尺寸和 N 型迭代给新进入者创造了入场机遇，对于新入局者，没有老产 能折旧的负担，扩产更加容易。公司新建 40GW 硅片产能采用的 1600 炉型单晶炉尺寸 炉腔更大，可安装的热场尺寸更大，生产成本更低，未来可以升级为连续直拉单晶。此 外，公司的硅片工厂的高度智能化使得生产中非硅成本降低，且在硅片品质和成本方面有 很高的优势，目前公司产出的单晶硅片将具备高少子寿命、高集中度、高均匀性；低金 属、低氧、低碳；大尺寸、薄片化、P/N 型兼容的特点，后发优势明显。目前签订销售 长单金额约 779 亿元，需求与产能扩张高度匹配。