海外高额政府债务如何化解？

疫后美、日、欧主流经济体财政扩张，至今深陷财政整顿困境， 全球财政易松难紧。

一、美国政府关门僵局：两党极化和弱财政约束

（一）美国政府停摆的微观机制

美国政府停摆进入第四周，尚未出现任何缓和迹象。民主党和共和党立场均强硬，参议院多轮投票未获得 通过，共和党和民主党谈判缺乏进展，只是一再重复各自的立场和言论。 根据《1950 年反赤字法案》，联邦机构未经国会拨款（或其他批准），不得支出或承担任何资金，政府停摆。 美国财政特有的拨款预算流程，参议院需要 60 票，加上两党极化表达各自政策主张并拉拢选民，目前美国 政府陷入关门僵局。 用于政府拨款的“持续决议”是为数不多共和党需要民主党支持的地方。 此前和解程序下通过债务上限和《大而美法案》，完全是属于共和党人自己的游戏，民主党人毫无发声机会。 民主党人借新财年和政府停摆的机会，即便无法达成在医保上的全部诉求，也可以将医保作为明年中期选 举前拉拢选民的主要叙事，因此民主党对此表现出强硬立场。 民主党的主要诉求包括： （1）永久化奥巴马平价医疗法案，特朗普 2017 年刚上台便试图通过和解程序废除该法案，甚至优先于《2018 年减税与就业法案》使用和解程序，但当时失败了； （2）撤回《大而美法案》中一部分关于医保削减的内容； （3）要求特朗普政府遵守《1974 年质押控制法》，不得扣押国会拨款。

（二）财政停摆背后是财政易松难紧

与英法不同，美国政府关门并非起因于任何实质性的财政立场分歧，而是两党为明年中期选举，借助政府 停摆事宜，展示各自强硬的政策立场。 美国两党分歧的是财政扩张具体细节。 民主党倾向于大政府，扩大政府开支以拉拢关心医保和教育的选民，同时主张扩大产业政策和基建支出。 共和党倾向于小政府，主张减税和减支（本质上仍是财政扩张），减支本质是特朗普进一步要求扩大行政部 门在人事和扣押财政拨款方面的权力。 看似分歧的背后，两党实质性共识是并不尝试去缩减财政。 两党极化背景下，议员的每一票都变得关键，反而导致了美国的财政易松难紧。这在此前《大而美法案》 的赤字一再扩张（每拉拢一票就需要再扩张一点），和民主党医保诉求导致政府关门事件中都可见一斑。 从美国财政预算流程和支出结构上来看，美国财政缺乏赤字或债务的有效约束。美国从政府到国会，从民 主党到共和党，可能除了马斯克的“美国党”以外，并没有任何行政机构或立法机构具有主观缩减债务的意愿。

（三）美国能否化解财政困境的关键在于科技持续性

我们预计此次美国政府关门将持续整个 10 月。两个理由： 首先，目前尚未出现足以改变任何一方立场的压力事件，且双方都认为自己在目前的政治博弈中占据上风。 其次，下一个关键的施压时间点是 11 月感恩节前。 一到两个月的政府停摆对美国经济的影响将有限。 美国国会预算办公室估计，上一轮美国政府停摆（2018 年末到 2019 年初，为期五周），导致 2018 年四季 度和 2019 年一季度 GDP 分别下降 0.1%和 0.2%，但在下一个季度出现几乎同等幅度的反弹。 根据 CBO 测算，2018 年底美国政府停摆最终只给美国经济带来了 0.02%永久性损失，几乎可以忽略不 计。 政府停摆能否对美国经济造成更大冲击，主要取决于特朗普是否借机削减财政支出计划。 如果特朗普在政府停摆期间推进大规模的裁员和削减支出计划，或美国政府关门的时间超出预期，对经济 的负面影响将明显放大。当然，这一操作也将令共和党在关门的政治博弈中处于不利地位。

既然政府停摆的本质是两党对财政支出的分歧，现在回到了一个更为基础的问题，美国债务何去何从？ 美国主动开展债务整顿，收敛财政的可能性极低，美国化债只能寄希望于 AI 和经济增长缩小债务率。换言 之，美国当下能够弥合政治分歧以及一再宽松的财政，目前唯一的答案似乎在于 AI 驱动的新一轮科技革命， 维持较高的名义增长是美国化债的必由之路。 因而从中长期来看，由于缺乏主观削减债务的意愿和两党分立的背景，美国的债务动态仍将是海外发达经 济体中最具挑战性的。 根据经验法则，美国债务占 GDP 的比重每增加一个百分点，将推动长期利率上升大约 2-3 个 bp，如果美国 债务占 GDP 的比重从当前的 100%上升至 120%，意味着债务水平可能推高长期利率大约 0.4 到 0.6 个百分点， 从而进一步推升利息支出。 这意味着到某个时间点，即使美国实现基础赤字盈余，债务率也会随着利息支出的增长而上升，即鲍威尔 多次提到的美国正走在财政不可持续的路上。

二、日本股债汇异动：“安倍经济学”回归疑云

（一）高市早苗重启安倍经济学期待

今年日本债市利率和汇率波动极大，其中绕不开的是日本财政取向变化。 早在今年 5 月 19 日，当时日本首相石破茂称日本的财政状态并不比希腊好，财政立场偏向保守。 短短 5 个月后，石破茂因自民党参议院选举失利引咎下台（10 月 21 日石破内阁集体辞职）。取而代之右 翼的高市早苗。高市早苗被视为安倍经济学接班人，主张财政和货币的双宽松。高市早苗当选后，日元兑美元 明显贬值，日债收益率曲线陡峭化。 10 月 24 日，日本新任首相高市早苗承诺，将把国防开支目标提前两年实现，目前是在截至 3 月份的当前 财政年度实现国防开支占 GDP 2%的目标，比原定的 2027 财年目标提前。

（二）日本财政困境是债务问题在流动性问题上显性化

日本债务最大困境在于债务率极高，目前仍高达 237%，若日央行加息缩表推动日债利率上行，利息支出 有快速上升的风险。

除此之外，日本长债市场缺乏流动性，尤其是在日央行购债回归正常化，日债缺乏有效接盘，容易出现日 央行一抛售，日债利率便上行。这在今年的日债市场中我们已经多次见到。 尽管目前日本基础财政实现盈余，但预计日本未来财政扩张的空间有限。 假设日本名义 GDP 增速维持在 2.5%左右，利率稳定在 2%左右，债务率在 237%，那么根据公式（见附 录），日本的基础财政赤字需要在 1%以下，才能维持债务占 GDP 的比率不变。 如果利率进一步上升至 3%，日本需要实现大约 1%的财政盈余，才能维持债务率不变。根据这一结论， 我们估算在日本财政可持续的情况下，日本进行财政扩张的空间。

（三）日本能否化解财政困境关键是货币如何配合

日本财政扩张主要用于居民部门收入补偿和国防开支扩张。 （1）消费税减税：不同党派诉求消费税减税规模从 GDP 的 0.3%到 2.3%不等，虽然大多数都是一次性的 减税法案。一次性减税到期不续的压力相当于加税，不排除一次性减税最终变成永久性减税。如果转变为永久 性减税，将对日本债务产生极大影响。 （2）国防开支：如果国防开支从目前占 GDP 的 1.8%上升到 3%，日本基础财政收支将从盈余转为赤字。 仅仅 1-2 年临时减税对日本债务影响有限，但减税永久化或者国防开支增扩较快，便影响日本债务。 若减税永久化，在国防开支不变，或仅仅上升至 2%的情况下，那么能够承受大约不到 1 个百分点的消费 税减税。 但如果国防开支上升至 3%，那么几乎没有任何消费税减税的空间。 如果消费税减半至 5%（相当于 GDP 的 2%规模的减税），那么日本债务率将重新回到上升轨道。 高市早苗或当选新一任日本首相之所以掀起市场关注，因为其主张将导致日本债务率发生动态变化。 高市早苗今年早些提出，应将食品消费税降至 0%，通过现金发放减轻中低收入的家庭负担，整体减税规 模大约相当于 GDP 的 1%。

如果落地，这些新的财政举措将使得日本债务率的轨迹变得更加微妙，债务利率上升可能会使得日本很容 易偏离债务率下降的路径。

三、法国总理走马灯：右翼国会和高福利支出

（一）法国政坛震荡不断背后是财政收敛困难

法国总理勒科尔尼 10 月 6 日意外辞职，而仅仅 4 天后被再次任命，距离他上台不到一个月。 勒科尔尼于 9 月 9 日首次出任总理，接替因国民议会信任投票失利而下台的前总理贝鲁，十五个月内法国 已经有四位总理下台。经过与在野党的“最后谈判”后，马克龙决定再次任命勒科尔尼。 法国总理走马灯的背后是财政预算难以在严重分裂的国会通过。 玛丽娜·勒庞领导的极右翼政党“国民联盟”正在呼吁举行新的选举，而极左翼政党“不屈法国”则要求 总统辞职。此前，导致贝鲁下台的财政预算计划大幅削减 440 亿欧元，包括维持养老金支付限额和取消两个节 假日。亲增长的马克龙政府寻求缩减开支和降低赤字，而分裂的国会要求维持福利支出并暂停提高退休法案。 与美国有所不同，法国政府有意缩减赤字，只是难以得到极度分裂的国会支持。

（二）法国预算僵局背后的福利经济困境

疫后法国债务问题不断显性化。 2024 法国政府债务占 GDP 的比重达到 115%，仅次于意大利和希腊。 法国赤字中基础赤字占比更高，2024 年法国整体赤字率 5.8%，其中 4%为基础赤字，1.8%为利息支出。 相比之下，意大利和希腊在 2024 年实现了基础财政盈余。 新任总理的辞职表明财政整顿的计划更加难以实现，将进一步推高债务比率。 相比其他受债务率攀升困扰的国家，法国财政困境背后尤为突出的两个特点。 （1）超高福利支出，2023 年法国的社会保障支出占 GDP 的 31.5%，位居欧洲首位。 （2）分裂的国会，国民议会目前已严重分裂为极右翼、中间派和左翼阵营。 法国财政的底层问题来自福利经济模式。 其一，法国养老支出过高。 目前养老金替代率位居全球前列，高达 74%，而美国为 50%。

法国 65 岁以上退休人员收入目前高于该国工作年龄成年人的平均工资。截至 2022 年底，退休人员平均每 月总收入约为 1626 欧元，比工作成年人的收入高出约 2%。从 1970 年到 2020 年的五十年间，18 岁至 64 岁法 国劳动年龄公民的中位收入累计增长了约 100%，而法国退休人员的中位收入增长了 160%以上。截至 2023 年，法国公共养老金支出约占 GDP 的 14%，而美国仅为 7%。 其二，法国税收占比过高。 主要经济体中，法国财政收入和支出占 GDP 的比重都是最高的。财政支出/GDP 接近 60%，包括超高的社 会保障支出和政府公共支出。法国的税收/GDP 的比重同时也位居发达经济体的前列，因此法国通过进一步增 税削减债务的空间明显小于英美等国家，并且会进一步激起富人和中产阶级的反对。 法国财政问题背后的福利经济底层，还进一步激化党派分歧。 法国福利支出增长快速，以至于马克龙在 2023 年推动通过了亲增长的结构性改革，将退休年龄从 62 岁提 高至 64 岁，但遭到了其他党派的强烈反对，预算僵局下马克龙可能被迫暂停养老金改革方案。 社会党已明确表示，除非议会投票通过暂停 2023 年的养老金改革方案，否则它不会支持中间派和中右翼 政府。

（三）法国财政困境已经影响政局稳定

法国的政治前景依然存在高度不确定性。 博彩市场预计年底前法国提前举行议会选举的概率仍在 30%到 40%之间，不确定性使得法国的财政前景仍 然偏向下行。勒科尔尼 10 月 14 日在国民议会宣布暂停马克龙总统任期内标志性的养老金改革，推迟至 2027 年总统大选之后，使得现任政府勉强通过投票。 预计 2025 年和 2026 年法国的财政赤字率仍将高于 5%，持续推升法国债务占 GDP 的比重。

四、英国秋季预算风波：高通胀和高期限溢价

（一）英国秋季预算风波再起

11 月 26 日英国秋季预算出台前夕，英国财政或将再次成为焦点。 市场对 2022 年英债“迷你预算”风波的记忆犹新。此前因受公众和党派内部的强烈反对，里夫斯不得不 放弃削减支出的计划，包括 50 亿英镑的残疾人福利。削减支出失败之后，里夫斯只能在秋季预算中寻求更大 的增税。 英国和美法的区别在于，政府着眼于财政整顿，只不过整顿方式不同。

英国政府具备财政整顿的意愿，同时也能够在议会中获得一定支持，只不过最终的选择是削减支出还是增 加税收。 市场担忧增税会损害需求和增长，反而会引起更大的财政赤字，此前英国通胀超预期叠加市场对英国财政 的不信任引发英债新一轮抛售。

（二）英国债务症结在于高通胀和高利率

英国债务目前占 GDP 的 101%，是疫情后增幅最大的国家之一。 主要发达经济体中，只有意大利（135%）和法国（115%）、日本（237%）和美国（121%）的水平显著超 过英国（图 7）。2024 年，英国的赤字占 GDP 的 5.7%，同样居于发达经济体的前列。 英国最大的债务困境在于借贷成本相对于经济增长而言较高。 r-g 差异尤其显著，利率超过名义经济增速大约 1 个百分点，其次是法国，大约 0.5 个百分点，日本的付息 成本仍低于名义增速大约 1 个百分点。 英债 r 和 g 之间的矛盾显著高于其他国家，主要基于以下两点原因： （1）虽然英国经济增长与其他发达经济体大致相似，但目前通胀率仍明显高于其他地区。导致英国银行 降息的速度较慢，英债利率相比其他主权经济体的债务利率更高。 （2）英国国债的期限溢价显著高于其他经济体，这可能是受到上一次英债迷你预算风波的影响，市场担 忧风险再现因而要求更高的风险溢价。

（三）前景和影响展望

相比于法国和美国，英国具有更强的财政纪律和财政整顿的能力。 预计英国财政大臣里夫斯将在 11 月 26 日的预算案中进一步整顿财政，只不过最终的选择是削减支出还是 增加税收。 此前福利改革受挫的经验表明，在当前环境下，大幅削减支出在政治上难以实现。因此更可能的途径是进一步增税。 从历史来看，通过增税缩减赤字的效果要明显弱于削减支出，英国具体增税的规模和效果还需要观察，英 国化债的不确定性仍高。 但从长期来看，由于英国具有更强的财政纪律和财政整顿的能力，并且随着英国央行重启降息，其长期债 务动态和长债收益率的前景要好于其他经济体。