国际耐心资本发展经验总结

目前，日本股票市场的投资者持仓结构以机构（包括外资，本节下同）为主，个人投资者和机构投资者基本呈现二八格局。

1. 美国市场

美国股票市场经历长期发展至今已经形成了较为稳健且均衡的投资者结构，国内专业机构投资者、个人投资者以及外资为美股的三大支柱，且主要以机构为主，基本实现去散户化，个人投资者持股比重稳定在 35%-40%之间。截至 2025 年 2 季度，美国股票市场总市值为99.8万亿美元，国内机构投资者、个人投资者以及外资直接持有美股市值分别为43.3 万亿美元、38.4万亿美元和 18.1 万亿美元，占比依次为 43.35%、38.51%和18.14%。

美国股市的投资者结构呈现出高度的机构化特征，机构投资者在美国股市市值占比也最大。美国机构投资者体系多元，主要由共同基金、封闭式基金、交易所交易基金ETF、私人养老基金、州及地方政府退休基金、保险公司、证券公司、美国联邦及地方政府组成。其中共同基金直接持股市值达 16.6 万亿美元，占美股总市值的 16.59%，占据机构投资者近四成的份额，远超其他国内机构，是美国股市关键的引领力量。其次是 ETF 以及各类基金，保险以及封闭式基金份额较少。 数据显示，从 1980 年至 1996 年，美国机构投资者的占比显著提高。总量由375.67亿美元到 3981.89 亿美元，在市场占比从 28.4%稳步递增至 51.6%。其中传统银行在市场中的比重大幅下降，而投资顾问和共同基金则迎来了爆发式增长。这种结构变化反映了金融市场的去中心化和专业化趋势。共同基金市场价值从 1980 年的 30.76 亿美元增长至1996 年的1008.87亿美元，增幅超过 32 倍。占比由 8.2%提升至 25.3%。共同基金产品因其多样化和灵活性受到投资者青睐，这也推动了整体机构投资结构的转变，更多投资者选择基金化、组合化的投资方式，从而影响市场流动性和波动性。

基于 1980 年至 1996 年美国机构投资者相关数据，美国机构投资者的市场价值与结构变化深刻影响了股市的长期走势。机构投资者的总市场价值由 1980 年的375.67 亿美元增长到1996年的 3981.89 亿美元，其在市场总值中的占比也由 28.4%上升到51.6%，这一变化充分说明机构投资者在美国金融市场中发挥的作用日益增强。与此同时，股市指数从137.2 点上升至757点，与机构投资者占比上升呈现出较强的正相关关系，说明机构投资者凭借其雄厚的资金实力和专业的投资策略，不仅在市场繁荣期推动了股市指数的快速上扬，而且在市场回调时也通过战略性加仓起到了稳定市场的作用。1980-1996 年美国股市的演变表明，机构化是股市走向成熟和实现长期健康发展的基石。它通过引入长期资金、提升定价效率和增强市场稳定性，为股市指数的长期上涨提供了有力支撑。由此可见，机构投资者在推动市场波动、调节市场流动性以及影响股市整体走势方面起到了关键作用。

2. 日本市场

目前，日本股票市场的投资者持仓结构以机构（包括外资，本节下同）为主，个人投资者和机构投资者基本呈现二八格局。机构投资者以外资和金融机构为主，两者持股占比超六成，其中外资持股占比超过三成，成为影响日本股市的重要力量，境内金融机构主要以信托银行为主，持股占比超过两成。

从日本投资结构变化趋势来看，个人投资者持股比例整体呈现持续下降趋势，由70年代的37.7%下降至 2023 年的 13.3%；机构投资者结构呈现了由“商业公司+银行+寿险”向“信托银行+外资+商业公司”转变的趋势。20 世纪 70、80 年代，日本机构投资者以“银行+”的结构与战后日本实行的主银行制度有关，而后伴随日本金融市场改革（自由化、公平化、全球化）的开启，信托银行和外资持股占比逐步抬升。整体而言，受二战后日本实行主银行制度以及后来的金融市场改革影响，日股投资者结构中，信托银行和外资的持股比例由1970年的不足5%提升至 2024 年超过 50%，同期，银行和寿险的持股比例相应的由25.8%降至不足5%。

从日股投资者数量结构来看，个人投资者占比超过 95%。截至2023 年，日股个人投资者7445万户，机构投资者 163.73 万户，其中：商业公司 84.43 万户、外资机构63.02 万户、证券公司9.12 万户、银行、信托、保险等金融机构 7.16 万户。 从日股的投资者交易结构来看，外资机构占比接近 70%。截至2024 年，日股个人投资者交易占比 25.5%，机构投资者交易占比 74.5%，其中：外资机构交易占比67.3%，其他机构交易占比 7.2%。

总体而言，日股个人投资者持续下降，到 90 年代后就相对稳定性，个人持股比例始终维持在 16%-20%，受机构化冲击的影响减弱。而机构投资者内部结构发生显著变化，传统金融机构呈现显著分化，区域银行因不良债权危机和监管收紧大幅收缩；信托银行通过转向资产管理和跨境投资维持生存空间，其核心的年金信托在 2001 年养老金改革后短暂冲高至6%，后因人口老龄化加速回落至 2024 年的 0.76%，资金持续外流至债券与海外资产；保险公司作为长期资金提供者的角色持续弱化，寿险与非寿险合计占比从 80 年代的16%以上降至2024年的3.38%，低利率环境迫使保险资金削减权益配置；外资机构以年均 1.2 个百分点的增速扩张，2013年后更通过 ETF 大规模渗透，推动日股估值体系与国际接轨。 日本股市在过去三十年间经历了深刻的结构性变革，包括1990 年代的泡沫经济破裂、2008年的金融危机以及 2013 年后安倍经济学刺激，日股机构投资者结构演变与政策干预、经济周期高度关联。期间，日本证券市场呈现出从“银行中心”向“外资主导”的剧烈转向，外资的大规模进入和主导地位的建立是最显著的特征之一。这一过程不仅重塑了日本资本市场的运行逻辑，也为正在扩大开放的我国资本市场提供了重要的经验参考。

3. 小结

一是，在美国和日本等成熟市场中，长期耐心资本的介入对市场结构和企业治理产生了深远的影响。大型机构投资者通常偏好流动性良好、业绩稳定的大盘股，这不仅降低了市场的波动性，还促使企业改善内部治理，追求长期价值回归。例如：在金融危机后，美国市场通过提高机构投资者的持股比例，实现了市场信心的恢复和稳健增长；而日本则在经历经济低迷时，依靠机构投资者实现了企业经营的优化和市场估值的修复。二是，机构所有权比例与盈利质量之间存在普遍的正相关关系，与其他投资者相比，机构更倾向于投资于大型、流动性良好的股票。股票的机构所有权水平可以帮助预测其未来回报，这种预测能力源于所有权向机构的结构性转变所引发的需求冲击，各种结构性转变往往会增加对大型公司股票的需求，同时减少对小型公司股票的需求。三是，长期机构所有权与公司业绩改善相关，通过减少信息不对称、提高高管薪酬的激励性部分等渠道实现，管理者需要与机构投资者建立并维持长期关系，以提高公司业绩。机构投资者，尤其是压力敏感型机构投资者，会加强对公司的监管，更专业地监控公司财务，并要求提高股息率以确保获得更高回报。 四是，机构股东的短期主义可能会妨碍公司的长期增长前景，长期机构投资者能够由于公司治理的改善而获得长期收益。因此持有期越长，机构投资者在公司治理中发挥有效监督作用的可能性就越大。长期机构投资者更有可能说服管理者加强长期价值最大化和企业创新。而且，长期机构投资者倾向于监控成本并采取行动控制管理者的决策，以保护自己在公司的利益。