中国特色耐心资本市场现状、作用机制与未来展望分析

海外耐心资本退出，赋能新质生产力需“以我为主”。

1.当前情况

（1）耐心资本在一级市场的发展情况。2024 年国内募、投、退数据全面下滑，在经历 20 余年增长周期后私募股权基金存量规模首次下跌，耐心资本进入“存量中挖掘增量”的新阶段。直接投资作为耐心资本的典型培育形式，对科创型企业具有关键的支持作用，近年来在国内发展迅速。根据清科研究中心的统计，2024 年中国股权投资市场共发生投资案例数8,408 起，披露投资金额 6,380.71 亿元人民币，均同比下降超10%。剔除极值案例后，年内 VC/PE 投资金额排名前 100 的案例共吸纳2,272.32 亿元，同比增加7.7%；占比 37.6%，同比提升 6.3 个百分点，且主要是半导体及电子设备、IT、汽车、机械制造行业企业。根据 FOFWEEKLY 的披露，受IPO 收紧及宏观经济层面影响，中国私募股权市场募资端 LP 出资节奏进一步放缓，2024 年机构LP出资私募股权基金总认缴规模为 1.48 万亿，较 2023 年同比下跌19.57%。基金类型上，2024 年共备案 4,138 只基金，数量较 2023 年同比下跌43.8%，其中私募股权基金1,512 只，占比 37%；创业投资基金 2,626 只，占比63%；出资规模上，69%的资金投入私募股权基金，31%的资金投入到创业投资基金。私募股权行业出清持续，2024 年存量管理人共计 12,080 家，较 2023 年存量下跌6.3%，连续第三年下滑。

海外耐心资本退出，赋能新质生产力需“以我为主”。根据Dealogic 的数据，2023年中国风险投资行业的外国资本同比大幅下降 60%，至37 亿美元，仅为2021年最高值时的 10%；国内创业公司正愈来愈多地通过政府引导基金的方式进行融资。根据 FOFWEEKLY 的披露，全球私募股权市场募资端在2024 年持续衰退，募资额连续三年大幅下滑，全球募资市场近三年的下跌幅度明显高过中国市场，一级股权市场进入全面下行周期；中国地区的美元基金更是逐年减少，2021-2024年美元基金的募资规模从 567 亿美元跌至 20 亿美元，跌幅达到96.5%，考虑到全球市场波动和地缘政治影响，预计中国地区的美元基金短期内较难回暖。

（2）耐心资本在二级市场的发展情况。近年来，“国家队”持有 A 股市值持续上升。“国家队”包括中央汇金、中国证金、社保基金等，为市场稳定都起到了举足轻重的作用。2024 年报显示，社保基金在 538 家上市公司前十大流通股股东内共出现687次身影；2025 年一季报，社保基金（包括全国社会保障基金理事会和社保基金组合）在 563 家公司中出现了 703 次身影，持有上市公司公司和持股次数分别较2024年报增长 4.65%和 2.33%；中央汇金（包括中央汇金、汇金资管、公募基金的汇金资管计划）在 165 家公司的一季报十大流通股股东中出现了171 次身影，较2024年报的 163 家和 169 次分别增长了 1.23%和 1.18%。中央汇金的持仓，主要通过中央汇金、中央汇金资管以及专项资管计划等方式入市，目前主要持有股票和指数基金。万得数据统计显示，截至2025 年一季度末，在持股方面，在 165 家上市公司的十大流通股股东中都有它们的身影，持股市值达到 4.28 万亿元。从行业分布上看，其中非银金融、房地产、医药生物、公用事业、交通运输行业位居持仓前五。特别是 2025 年一季度，增持了4 家股票，增持股票分布在非银金融、国防军工、有色金属、钢铁等多个行业。在持有指数基金方面，汇金系持有包括沪深 300、上证 50、创业板等追踪A 股不同市场风格的指数基金。截至 2025 年一季度末，持有的核心资产类指数基金——沪深300和上证50 指数基金总市值超过 7,900 亿元。

社保基金行业配置偏成长，注重新质生产力导向。从社保重仓指数成分行业分布来看，截至 2025 年一季度，同样按照十大流通股东持有方披露的口径，社保基金对 A 股行业配置情况偏成长，所占权重靠前的行业分别是有医药生物、基础化工、电力设备、机械设备、电子、汽车、计算机等，体现了耐心资本助力培育新质生产力的定位。

长线资金布局股票和债券市场的中长期资金有效平抑了市场波动，发挥市场压舱石作用。长线资金的证券价差收入与股市回报在方向上基本正相关，但由于同时布局债券等资产，分散化的资产配置和良好避险能力下，即便股市在大幅回撤的年份也可以做到抵御风险，而在股市上涨的年份中回报弹性则更强。回顾2024年，以中央汇金为代表的“国家队”多次出手增持一批主流宽基ETF，有效起到了稳定市场的作用。中央汇金、社保基金等“国家队”参与股市，有利于彰显出对股市长期增长潜力的认可与支持，进而提振市场信心，激励更多投资者跟进投资与交易活动，构建以国有资本为引领、广泛吸引社会资本跟投的良性市场生态。因此，引导“国家队”资金进入市场是发展培育二级市场耐心资本的一大选择，尤其是在市场波动较大或经济复苏预期增强时。 保险资金积极参与股权投资，发挥其耐心资本的作用。保险资金具有长期性、稳定性的特点，一直是一级市场股权投资和二级市场股票投资的主要资金来源。根据保险资产管理协会的披露，2023 年末保险公司投资资产合计26.12 万亿元，其中股权投资资产 1.75 万亿元，投资比例 6.7%左右。根据保险资产管理协会的披露，截至 2024 年 8 月末，保险资金发挥长期资金、耐心资本作用，通过上市公司股票和股票型基金、直接股权投资、私募股权基金、债券投资等各种方式支持科技创新，向科技类企业提供投资超过 6,000 亿元。从其股权投资变化情况来看，险资企业股权投资规模在 2019-2022 年逐年递增，在2022 年达到770 亿元，在2023 年有所下降。

从保险资金入市情况来看，截至 2024 年四季度末，保险资金运用余额为33.26万亿元，其中股票和证券投资基金分别为 2.43 万亿元和1.68 万亿元，在保险资金运用中占比分别为 7.3%和 5.0%，合计达 12.3%。其中，财产险公司股票和证券投资基金规模在全行业保险资金运用中占比分别为0.5%和0.6%，而人身险公司相应占比为 6.8%和 4.4%。

2.作用机制

“耐心资本”强调了资本应具备的长期性、战略性及前瞻性，通过资本要素的创新性配置，支持国家创新驱动发展战略，服务于新质生产力的发展壮大。聚焦于如何推动耐心资本发挥作用，可以从以下角度分析：首先，从资金属性界定，做大做强养老金是壮大耐心资本的先决基础。根据国际经验，养老金作为价值投资、长期投资和责任投资的典范，其在资本市场中扮演着稳定器的角色，这与耐心资本的定位不谋而合。而国内的养老金尚有做大做强的空间，按照 OECD 的统计，截至 2022 年，中国养老基金占GDP 的比例仅为2.4%，与韩国（15.5%）、德国（6.5%）和印度（3.1%）相比，存在明显差距；在个人养老金方面，中国的规模为 4,128.5 亿美元，与美国（35 万亿美元）、加拿大（3.1万亿美元）和澳大利亚（2.1 万亿美元）相比，同样具有较大的提升空间。将养老金（包括公共和私营）扩展到长期属性的保险资金领域，无论是从保险深度还是保险密度来看，中国的保险资金与发达国家相比，都有增长空间和扩充潜力。

其次，从投资导向来看，耐心资本与基础设施融资、直接投资相契合。林毅夫和王燕（2017）提出耐心资本或“长期愿景资本”可被视为一种重要的基础设施融资比较优势。第一，耐心资本高度依赖能够把居民长期储蓄转化为可贷资金的国内银行部门和机构投资者；第二，在将国内公共储蓄转变成国际长期开发资金的过程中，国际多边金融机构（如世界银行）、区域开发银行以及双边捐助开发银行（基金）发挥着关键的作用；

第三，非上市的股权类工具或非上市的基础设施基金非常适合作为耐心资本的投资工具；第四，耐心资本与直接投资属性的创业资本存在极强的关联。 再次，耐心资本并非不考虑投资回报率和胜率，而是选择与时间为伴，通过延长评估周期来布局项目的早期阶段。从资金来源和属性看，养老金等耐心资本需要考虑保值增值等问题，并非不计回报的社会公共福利开支，因此在投资过程中也要甄别项目，规避投资风险并提高胜率。注重创新的耐心资本围绕重大科技成果转化、现代高端化产业孵化等方向重点布局，可以为新质生产力发展提供不竭动力。科技型企业往往研发成本投入高、出成果和回报周期长，资金枯竭或撤离很容易导致项目提前终止。在当前的经济环境和产业格局下，政府引导性基金更适合作为地方耐心资本的主推方式。如 2018 年北京市政府主导设立的北京市科技创新基金，围绕培育“高精尖”产业方向，着力引导投向高端“硬技术”创新、引导投向前端原始创新、引导适合首都定位的高端科研成果落地北京。在上述目标导向下，基金 50%投资都布局在原始创新阶段。2024 年初，多地的政府工作报告将政府引导基金的规划纳入其中，发展形势如火如荼。

最后，耐心资本在直接投资维度需要精细化运作，以助力新质生产力发展。二级市场上时常会存在“优质资产荒”现象，一级市场在投资阶段和区域上也需要下沉来寻找优质投资项目。近年来资本市场深化改革持续推进，注册制全面落地、阶段性收紧 IPO、大股东减持和分红规定等规范化政策出台，对上市公司高质量发展进行鼓励和引导。项目阶段维度上，在市场优质资产荒持续存在的前提约束下，VC/PE 整体的账面回报率也在降低，项目需要进一步下沉到更为先前阶段或者专业赛道，通过开拓新的模式才能挖掘超额收益，更好培育新质生产力导向的企业发展和进步，对耐心资本的诉求加深，在精细化运作和项目筛选方面提出了更高标准的要求。从财务回报的长期导向来看，耐心资本类似于配置型基金，侧重于衡量企业背后的长期内在价值。特别是以养老基金、保险基金和企业年金等为代表的资金实力雄厚的长期投资者，其融资端的长久期属性使其天然具有耐心资本的特性。在赋能新质生产力的过程中，围绕产业协同的目标，耐心资本会朝着功能性基金的定位去均衡。从中长期来看，耐心资本引导资金更多流向战略性新兴产业，并助推传统产业深度转型升级，有助于实现技术创新性突破、提升全要素生产率，构建现代化产业体系，做大做强总量经济。

另外，在推动科技创新和产业升级的过程中，国有资本充分发挥其独特优势，在关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域，展现了强大的资源整合能力、风险抵御能力和战略定力，为培育壮大耐心资本、推动经济高质量发展提供了坚实保障。国有资本作为资金实力雄厚且几乎没有返投招商诉求的一类LP，是当前投资机构尤为偏好的 LP。事实上，国有资本在优化政府出资的创业投资基金管理、改革完善基金考核、容错免责机制等方面，为其他资本树立了榜样，引导更多社会资本参与到耐心资本的行列中，共同推动科技创新和产业升级。国有资本还通过设立产业发展基金、政府投资基金等方式，加强与社会资本的联动，形成合力，共同支持科技创新和产业发展。 近年来，国有资本面向世界科技前沿和国家的重大战略需求，积极布局集成电路、人工智能、航空航天、生物医药等战略性新兴产业，推动关键核心技术的突破，抢占未来产业发展的制高点。以集成电路产业为例，为打破国外的技术封锁，提升产业链供应链的安全性和自主可控水平，中国设立了国家集成电路产业投资基金（简称“国家大基金”）。该基金成立于 2014 年，首期规模达1,387 亿元，重点投资集成电路产业链的各个环节。通过国家大基金的支持，中国集成电路产业实现了快速发展，2022年中国集成电路产业销售额突破1万亿元，同比增长18.2%。此外，大基金还推动了中芯国际、长江存储等企业的技术突破和产能扩张，显著提升了中国在全球半导体产业链中的地位。

3. 未来展望

“产学研用”“政府+高校+科技园”融合模式将持续助力硬科技成果实现转化。科技创新引领现代化产业体系建设的有效路径，就是深度的产学研合作创新。面对实现高水平科技自立自强的时代诉求，产学研用融合发展作为创新驱动发展的重要模式，承担着推动自主创新成果加速转化为现实生产力，并将市场应用需求加速反馈研发主体，进而推动自主创新能力快速提升的全新任务和使命。以深圳为例，多年来深圳始终坚持以制度创新为导向，围绕政府、企业、高校、人才持续释放创新的“乘数效应”，构建起了“基础研究+技术攻关+成果转化+科技金融+人才支撑”的全过程开放创新生态体系。一方面，深圳始终坚持“小政府、大市场”理念，以高效优质政务服务生态为企业发展提供助力，政府更多的是通过市场规则、市场价格、市场竞争引导资源配置和行业行为；另一方面，深圳始终保持着充满活力的产业创新生态氛围，出台了一系列便利企业经营、加快新兴产业升级、推动自主创新的顶层规划，加速集聚国际化高端科创资源。

2006 年深圳引入了中国科学院深圳先进技术研究院，它既不像大学、也不像科研院所、更不像企业、还不像事业单位，但就是这样一家“四不像”的单位，却成为全国首创的楼上楼下创新创业综合体，打通了从原始创新到推动创业发展的创新路径，被国家发改委列入向全国推广的 47 条“深圳经验”中。之后深圳陆续引入及投资建设了包括鹏城实验室、深圳湾实验室、国家第三代半导体技术创新中心、粤港澳大湾区量子科学中心、国家应用数学中心、人工智能与数字经济广东省实验室等在内的诸多科研机构和创新载体，产生了一大批在学术领域有影响、在产业中具有技术革新突破的原创性成果，涵盖“鹏城云脑 II”AI 训练集群、首款拥有自主知识产权的分子模拟库以及量子反常霍尔效应等，对推动深圳科技产业高质量发展发挥了巨大作用。 今后，政策型 LP、财务型 LP、公共型 LP 将呈现多元融合的趋势。政策型LP包含政府引导基金、政府出资平台以及政府机构，倾向覆盖国家重点投资领域、“补链强链”实现产业赋能、能够满足返投等硬性要求的基金管理人。财务型LP包含市场化母基金、投资公司、合伙企业、高净值个人与家族办公室，对收益回报的诉求普遍大于其它类型的 LP，倾向流动性高、期限短、标的明确且具有前瞻性的基金。公共型 LP 主要包括社保及养老金、高校教育基金和慈善公益类基金三大类，社会性和公益性较高，更为看重公众整体利益的实现。这其中，新一代信息技术、芯片制造、能源环保等高端制造赛道，是上述 LP 重点关注的领域。未来，政策型LP、财务型 LP、公共型 LP 将呈现多元融合的趋势，进一步加速推动新质生产力发展壮大。