百胜中国发展史、股权结构、开店逻辑与收入分析

长策长驱，百战百胜。

1.西式餐饮龙头，经营韧性强

百胜中国涵盖西式快餐、中式餐厅以及咖啡店三大板块：（1）西式快餐品牌包括肯 德基、必胜客、塔克钟；（2）中式餐厅包括黄记煌、小肥羊；（3）咖啡店包括 Lavazza。 截至 2025H1，肯德基/必胜客/其他门店数量分别为 12238/3864/876 家，其中肯德基/必 胜客客单价分别为 38/76 元。

复盘公司在中国的发展史，大致可以分为两个阶段： （1） 1987-2015 年品牌导入，快速拓店；本土运作，多点开花：①1987 年国内第 一家肯德基餐厅于北京开业，三年后北京开设第一家必胜客门店，门店自此 进入加速扩张期，至 1996 年肯德基于国内第 100 家门店、2004 年第 1000 家餐厅开业。②2012 年继而收购小肥羊，本土化经营矩阵进一步完善。 （2） 2016 年至今资本市场加持，智能转型在途：2016 年 11 月百胜中国于纽交 所上市，资本市场加持下：①数字化转型更进一步：2016 年肯德基超级 APP 全新上线，支持品牌数字化转型；2020-2021 年启用上海、南京、西安三地 的数字化研发中心；②品牌矩阵日益完备：2020 年完成黄记煌收购、正式 成立中餐事业部，同年上海开设第一家 Lavazza 咖啡店；③加盟模式多元 化：2019 年与中石化、中石油开启合作，首批加油站加盟餐厅开业。2022 年百胜中国将港交所的上市地位由“第二上市”自愿升级为“主要上市”， 从而成为纽交所+港交所双重主要上市的公司。

2. 股权结构稳定，管理层经验丰富

公司股东主要系投资机构，市场化充分、且结构稳定。核心管理层均于公司任职多 年，实践经验丰富，了解公司情况、兼具战略视角。

3. 肯德基收入占比逾七成，中国市场历久弥新

公司在中国市场依托本土化战略，长期经营稳健：2024 年百胜中国营收/经调整净 利润分别为 113.03/9.11 亿美元，同比分别 3%/8%，2019-2024 年 CAGR 分别为 6.49%/4.56%，特殊时期消费场景受限、经营表现略有承压，2023 年后修复明显。

分拆收入，肯德基仍为主要贡献，收入占比持续攀升：2024 年肯德基/必胜客/其他 分部收入占比分别为 75%/20%/5%，2018-2024 年占比分别+3/-7/+3pct，即肯德基收入占 比提升，必胜客略有下滑。 相对而言，肯德基作为基本盘业务，经营韧性较强，必胜客潜力则较大。2019-2024 年肯德基收入增速为 6%/-4%/20%/3%/14%/3% ，同期必胜客为 -3%/-16%/22%/- 7%/15%/1%。

拆分成本：（1）餐厅层面，食品及包装物原料系主要开支项：2024 年食品及包装物 /物业租金及其他经营开支/薪金及员工福利占餐厅收入比重分别为 32%/26%/26%；（2） 集团层面，2024 年餐厅开支/管理费用/与加盟店往来的交易开支/其他经营成本开支占总 营收比重分别为 79%/5%/4%/1%。

疫情期间消费场景受限、叠加疫后餐厅环境整体疲软，近几年同店销售额表现略有 承压，但我们认为拐点已现：2025Q1 整体同店销售额/肯德基同店销售额/必胜客同店销 售额同比分别持平/持平/持平，25Q2 分别+1%/+1%/+2%。

餐厅层面利润率亦有望迎来拐点：2025Q1 整体餐厅利润率/肯德基餐厅利润率/必胜 客餐厅利润率分别为 18.6%/19.8%/14.4%，25Q2 分别为 16.1%/16.9%/13.3%。

特殊时期后、消费场景修复，集团经营利润率迎来修复：2024 年集团经调整经营利 润率为 10.28%，同比 2022 年提升 3.67pct。