科创债ETF推出、政策及风险分析

科创债以企业发行的中高评级（主体评级 AAA）债券为主，尽管政策鼓励做市，但指数成分券实际流动性 差异显著。

一、科创债 ETF 的推出及相关政策

2025 年以来，中国信用债 ETF 市场在监管的大力支持下快速发展。2025 年 1 月，首批 8 只基准做市信用 债 ETF 获得证监会批准发行，其中包括 4 只跟踪上海证券交易所基准做市公司债指数的产品和 4 只跟踪深圳证 券交易所基准做市信用债指数的产品，每只产品的募集规模上限均为 30 亿元。 同期，证监会正式发布《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》，该方案明确提出“稳步拓展债券 ETF”的发展目标，在有效防控流动性风险和信用风险的前提下，持续丰富债券 ETF 产品供给，并着手研究将 信用债 ETF 产品纳入债券通用回购质押库的具体实施方案，这为信用债 ETF 的流动性和投资价值提供了重要制 度保障。 2025 年 3 月 6 日，央行行长潘功胜在两会宣布设立债市“科技板”，明确支持金融机构、科技企业、股权投 资机构发行科创债。3 月 21 日，中国证券登记结算有限责任公司发布《关于信用债券交易型开放式指数基金产 品试点开展通用质押式回购业务有关事项的通知》，详细规定了信用债 ETF 纳入债券通用回购质押库的具体标 准和操作流程，为后续业务开展提供了明确的制度依据。

2025 年 5 月 7 日，央行与证监会联合发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》（〔2025〕8 号）， 首次将商业银行、证券公司、股权投资机构纳入发行主体，并开通“绿色通道”审核机制；同日，沪深交易所明 确科创债适用“即报即审”，审核时限原则上不超过 10 个工作日。2025 年 5 月 9 日，工商银行率先落地首批科 技创新债券，发行规模 200 亿元，票面利率 1.65%；中信证券等 11 家券商同期发行超 160 亿元科技创新债券。 2025 年 5 月 29 日，首批 9 只信用债 ETF 产品被允许纳入通用质押式回购担保品名单，并于 6 月 6 日正式 生效，其中包括 8 只基准做市 ETF 和 1 只平安公司债 ETF。这一重要举措使得信用债 ETF 不仅具备交易属性， 还获得了融资功能，显著提升了产品的市场吸引力和配置价值，为投资者提供了更加灵活的投资工具和风险管 理手段。 2025 年 6 月 18 日，中国证监会主席吴清在 2025 陆家嘴论坛宣布“大力发展科创债，加快推出科创债 ETF”。 当日，华夏基金、南方基金、易方达基金、博时基金、广发基金、招商基金、鹏华基金、嘉实基金、富国基金和 景顺长城基金等 10 家头部公募机构集体上报首批科创债 ETF 产品。 2025 年 7 月 2 日，首批 10 只科创债 ETF 正式获证监会批文，从申报到获批仅耗时 10 个工作日，创公募债 券 ETF 审批速度纪录。7 月 3 日，10 只产品的招募说明书、基金合同及发售公告全部在基金公司官网披露完毕， 明确发行规模上限均为 30 亿元，与首批基准做市信用债 ETF 一致，并宣布于 7 月 7 日集中发售。 2025 年 8 月 25 至 26 日，首批发行的科创债 ETF 相继发布公告称将被正式纳入交易所回购质押库，自 2025 年 8 月 27 日起，首批科创债 ETF 均可申报作为质押券进行通用质押式回购交易。 2025 年 8 月 20 日，第二批科创债 ETF 上报，中国证监会官网显示，华泰柏瑞、汇添富、永赢、泰康、兴 业、摩根、中银、天弘、银华、工银瑞信、大成、华安、万家的材料已于 2025 年 8 月 26 日开始受理。

2.科创债 ETF 面临的风险

2.1 科创债 ETF 面临的风险

信用风险

信用评级方面，虽然中证和上证 AAA 科创债指数均要求成分券隐含评级 AA+以上，但深证 AAA 科创债指 数成分券并未做债项隐含评级的要求，仅要求主体评级 AAA 即可。深证 AAA 科创债指数成分券中隐含评级为 AA 和 AA-的存量规模分别为 184.70 和 17.00 亿元，占深证 AAA 科创债指数成分券的 11.54%和 1.06%，且其成 分券隐含评级集中于 AA+，占比高达 53.11%，从评级看信用风险偏高。 发行主体方面，虽然中证、上证、深证 AAA 科创债指数成分券发行主体当前集中于中央国有企业和地方国 有企业，主要原因为科创债推行初期发行主体以地方融资平台为主，资金主要用于园区建设。但 2025 年 3 月提 出的债券市场“科技板”强调要“加强对国家重大科技任务和科技型中小企业的金融支持，完善长期资本投早、 投小、投长期、投硬科技的支持政策”，在政策的带动下，后续发行主体分布或有所改变，向公众企业、民营企 业、外资企业倾斜。深证 AAA 科创债指数成分券中，有 10 只债券的发行主体为非中央国有企业和地方国有 企业，其中 5 只为 2025 年 5 月后发行的公众企业债券。

流动性风险

科创债以企业发行的中高评级（主体评级 AAA）债券为主，尽管政策鼓励做市，但指数成分券实际流动性 差异显著。当 ETF 大规模建仓时，可能面临“抢券”导致的价格冲击，例如首批科创债 ETF 建仓前后，部分 科创债便体现出“短期超买”，机构抢配导致成分券收益率下行，使得利差进一步压缩，后续易出现调整并受利 率“超跌反弹”影响。 其次，科创债 ETF 的快速扩容或进一步增加流动性风险。科创债 ETF 规模增长迅猛，首批 10 只 AAA 科 创债 ETF 产品总规模从 2025 年 7 月上市时的 289.88 亿元激增至 2025 年 9 月 6 日的 1221.64 亿元，不到两月实 现了四倍扩容，部分头部产品最新规模接近 200 亿元。快速扩容可能导致底层债券供需失衡：一方面，基金需 在短时间内完成建仓，且首批 10 只 AAA 科创债 ETF 对应的三只指数成分券总规模仅 13000 亿元左右，快速 建仓的要求或大幅推高买入成本；另一方面，若后续资金流入放缓，大额赎回情况下流动性压力或加剧。 此外，首批科创债 ETF 规模加权平均折溢价率总体为负，即 ETF 收盘价低于 ETF 基金净值。由于近期债 市持续走弱，科创债 ETF 虽规模大幅提升，但基本以小幅折价交易。2025 年 8 月 18 日，债市大跌引发市场对 赎回的担心时，首批 10 只科创债 ETF 折价率均达到 0.30%左右，规模加权平均折价率为 0.32%，故科创债 ETF 在债市走弱时期，或面临较大幅度折价。政策方面，由于科创债 ETF 仍在推行初期，相关政策仍在完善，科创 债 ETF 的流动性受政策支持力度直接影响。例如，8 月 27 日起多只科创债 ETF 被纳入回购质押库，使得 ET F 成交额有所提升，折价率缩小。

 利率风险

2025 年 7 月以来，政策端缓解市场内卷压力叠加股市利好因素，债市较大幅度走弱，科创债 ETF 的利率 风险已从 “潜在压力” 转为“实际冲击”，由于首批科创债 ETF 的发行时间位于今年利率较低时点，故受本 轮债市调整影响较大。回顾本轮债市调整，市场呈现出对当期经济数据、资金面等传统影响因素的明显脱敏迹 象，债券价格波动更多受消息面驱动或与股市风险偏好联动。后续债市可能进入震荡期：一方面，现阶段“反 内卷”政策已基本被市场定价，债市对此已逐步钝化；另一方面，股市阶段性回暖带来的“跷跷板效应”边际 减弱。 具体来看，中证、上证 AAA 科创债指数久期较为相近，而深证 AAA 科创债指数由于成分券中长期成分券占比更少，总体久期更短，故在近期的债市调整中波动相对较小。结合今年推出的债券市场“科技板”的“完 善长期资本投早、投小、投长期、投硬科技”的支持政策，后续科创债 ETF 成分券的期限和久期或继续拉长， 或面临更大的利率风险。

跟踪误差

前文流动性风险部分中所提及的 ETF 折溢价率主要是债券 ETF 成交价和 ETF 基金净值之间的差距所导致 的，而跟踪误差主要是债券 ETF 基金净值和跟踪指数之间的差距所导致的，两者叠加导致债券 ETF 投资者实际 收益率和指数收益率的差距。债券 ETF 的跟踪误差主要来源于复制策略的差异、市场冲击、基金的运作成本等。 复制策略方面，由于债券 ETF 成分券数量较多，且部分成分券流动性较差、规模较小，债券 ETF 管理人会 采用 “抽样复制” 策略，即选取部分具有代表性的成分券替代全量复制，降低交易成本和复制难度。但抽样 可能无法完全匹配指数的行业分布、期限结构，若样本券与非样本券的涨幅差异较大，跟踪误差或较大。 市场冲击方面，由于反内卷的政策以及近一月股市连创近十年新高的催化，股债“跷跷板”效应明显，债 市大幅走弱，在暴涨暴跌行情中，科创债 ETF 可能无法及时调整仓位，加剧跟踪误差。 具体科创债 ETF 净值对其基准指数追踪情况来看，6 只中证 AAA 科创债 ETF对其基准指数追踪偏离度更 大，深证 AAA 科创债 ETF 对其基准指数跟踪效果较好。原因之一为 2025 年 7 至 8 月有较大规模科创债 ET F 发行上市，且中证 AAA 科创债 ETF 规模较大，中证和上证 AAA 科创债 ETF 最新规模合计占其指数成分券总 额约 10%，面临更大的调仓困难。

2.2 三个指数收益率、波动率、夏普比率、最大回撤等

从实际收益情况看，近 1 年中证、上证、深证 AAA 科创债指数年化收益率相近，深证 AAA 科创债指数近 3 年年化收益率高于前两者，主要原因在于基日差异：中证和上证指数基日为 2022 年 6 月 30 日，深证指数为 2022 年 12 月 30 日；而债市在 2022 年底大幅走弱，中证和上证指数的近三年最大回撤恰发生于该时间，导致 其近 3 年年化收益率偏低，参考价值较低，且科创债 ETF为今年开始推行的新产品，叠加科创债今年开始得到 了政策的大力支持，可主要参考近 1 年数据。 风险方面，深证 AAA 科创债指数近 1 年年化波动率低于中证和上证 AAA 科创债指数，波动较小。风险回 报比方面，深证 AAA 科创债指数的近 1 年夏普比率高于中证和上证 AAA 科创债指数，风险回报比较高。

2.3 信用债 ETF 的历史收益和风险表现

截至 2025 年 9 月 10 日，市场内共有 39 只债券 ETF，规模合计 5766.11 亿元，其中信用债相关 ETF 共 21 只，规模合计 3588.45 亿元。信用债相关 ETF 中，仅有 3 只为 2025 年前发行的，分别是 2014 年发行的城投债 ETF、2019 年发行的公司债 ETF、2020 年发行的短融 ETF。 收益率方面，由于各类信用债 ETF 发行时间差异较大，且近期基本面定价偏弱、股债“跷跷板”导致债市下行，首批发行的科创债 ETF 的发行时点导致其表现较差。长期来看，信用债类 ETF 长期持有收益仍较可观， 城投债 ETF 收益亮眼，上市起年化收益率为 4.14%，近 3 年年化收益率 3.06%。 收益回报比方面，短融 ETF 的波动率明显小于其他 ETF，夏普比率较高。最大回撤方面，对比各类信用债 ETF 最大回撤发生的时间可发现，信用债在大幅回撤时间与债市走弱时间表现一致，如城投债 ETF 的最大回撤 发生在 2016 年 10 月至 12 月债市快速走弱期间，2016 年 10 月 24 日 10Y 国债收益率自 2.66%上行至 2016 年 12 月 20 日的 3.37%；公司债 ETF 和短融 ETF 最大回撤发生时间在 2022 年底债市走弱时。