安踏体育业务营收、发展历程与财务分析

品牌矩阵布局完善，品牌梯队顺应行业趋势逐步成长。

1.公司概况：领先的世界级多品牌体育用品集团

安踏体育是多品牌布局的国内运动鞋服龙头。2024 年安踏集团总收入708.3亿元，毛利率 62.2%，营业利润率为 23.4%，归母净利率为22.0%。安踏集团旗下有三大品牌事业群：专业运动、时尚运动、户外运动。1）专业运动品牌群包含安踏和安踏儿童等，聚焦大众专业运动赛道，2024 年安踏主品牌收入 335 亿元，毛利率 54.5%，营业利润率 21.0%，2020-2024 年收入复合增长20.8%；2）时尚运动品牌群包含 FILA、FILA 儿童、FILA fusion 等，是安踏体育的高质量增长曲线，2024 年 FILA 品牌收入 266 亿元，毛利率67.8%，营业利润率25.3%，2020-2024 年复合增长 11.1%；3）户外运动品牌群包括迪桑特和可隆等，是安踏体育的高潜力增长曲线，2024 年其他品牌收入 107 亿元，毛利率72.2%，营业利润率 23.4%，2020-2024 年复合增长 46.6%。此外公司2023 年、2025 年还分别收购了瑜伽品牌 MAIA ACTIVE、户外品牌狼爪，进一步丰富品牌矩阵。同时与 AMER 集团形成“双轮驱动”的全球化战略布局。AMER 体育旗下品牌主攻海外市场，强化中国、北美、欧洲“三大市场”，旗下品牌始祖鸟、萨洛蒙、威尔胜等均为各自细分领域的领导品牌之一。2024 年AMER 集团收入51.8亿美元，毛利率 55.7%，经调整 EBITDA8.1 亿美元。EMEA/北美/大中华区/其他亚太地区收入占比分别为 29%/36%/25%/10%。

2.公司发展史：品牌矩阵迭代发展，从本土领先走向世界前列

第一阶段（1991~2010）：代工转型品牌，规模快速扩张，打造品牌影响力

1991 年，丁和木、丁世家、丁世忠父子三人创业，于福建晋江以OEM 代工起家，并于 1994 年本着“安心创业、踏实做人”的理念创办了“安踏”品牌。1999 年，安踏签约孔令辉作为形象代言人，并在央视投放广告，次年孔令辉穿着安踏的运动服，站在悉尼奥运会冠军领奖台亲吻国旗的时候，极大的提升了安踏知名度，2000 年安踏的营业额提升到 2 亿元，并完成了从生产到品牌批发的商业模式构建。随后公司在营销继续发力， 2004 年开始，公司连续3 年赞助CBA，成为 CBA 职业联赛运动装备唯一指定合作伙伴，2006 年，安踏再次与CBA 续约7年。在研发方面，2005 年，安踏花费近千万资金，建立国内首个高科技运动科学实验室，是目前中国体育用品行业唯一家国家级企业技术中心。先后推出双重减震技术、服装吸湿排汗技术和“三防”功能、持久减震鞋垫、弹力“果冻”技术、超轻柔软 EVA 材料等多项专业技术，带动安踏品牌全方位升级。2006 年，公司在一线城市黄金地段开设旗舰店。 安踏的影响力，产品力，渠道力大大提升，公司也得以迅速崛起，2005 年销售额便翻了一倍多，2007 年销售额从 2004 年的 3.1 亿元大幅上升到近30 亿元。同时，公司规模效应提升、产品组合优化带动公司毛利率从2004 年14%迅速上升至2008年的 40%。2007 年，安踏体育在香港登陆资本市场。2008 年，安踏推出附属品牌安踏儿童。2009 年，安踏收购 FILA。2009 年 6 月，安踏与中国奥委会达成协议，成为 2009~2012 年中国奥运会体育服装的合作伙伴，赞助中国体育团参加2010温哥华冬奥、2010 广州亚运以及 2012 伦敦奥运等11 项重大国际赛事。2010 年末，公司市值超过 300 亿港币。

第二阶段（2011~2015）：逆境逆袭，转型零售为导向，FILA 渐入佳境

2011 年，受金融危机和奥运后期行业库存危机的影响，体育用品行业进入了调整期，公司在这段时间内对店铺、库存、渠道架构进行及时的调整；另一方面，公司开始扩大覆盖范围：儿童领域的安踏儿童、高端领域的FILA。2012 年安踏超越李宁，成为中国体育用品行业市占率第一位。2013 年，公司启动以零售为导向的转型战略，从零售文化建设、管理效率提升、柔性化供应链、库存有效控制、渠道优化等方面入手，对企业进行转型升级，顺利度过这场行业大调整。在调整期，公司 12/13 年营收分别降 14.2%/4.2%，库存分别增12/8 天，业绩下滑程度与同行相比较小。 2014 年，公司领先于行业恢复业绩的正增长，在奥运赞助、NBA 资源等方面也实现全面领先。同时，FILA 经营也进入拐点，因其直营模式和主打高端的定位，随着 FILA 品牌规模壮大，公司未来的毛利率一路提升，从14 年的45%一路上升到20 年 58%。 2015 年末，公司市场超过 500 亿港元。

第三阶段（2016 至今）：持续拉开差距，走向世界级多品牌集团

2016 年，公司提出“单聚焦、多品牌、全渠道”发展战略，FILA 开启爆发增长3 年，同时公司加速品牌收购步伐，补充了专业细分定位的DESCENTE、户外品牌KOLON 等，主品牌安踏也稳步升级。 2019 年，公司收购 Amer Sports，立下“双千亿”流水目标，打开国际化发展切入口。目前公司已经具备了横跨时尚与专业，纵深高端与大众的品牌矩阵，并成立三大事业部平台：专业运动群、时尚运动群、户外运动群，结合公司中后台资源，协同管理孵化品牌组合。2020 年公司营收 356 亿元，稳居中国运动集团第一把交椅，向世界头部运动品牌集团接近。 2021 年，提出新十年发展战略，“单聚焦、多品牌、全球化”。FILA 品牌进入高质量增长阶段，安踏主品牌进入品牌转型升级期，多品牌矩阵接力增长趋势逐步明晰。公司将坚定“单聚焦”的战略选择，聚焦体育用品黄金赛道，坚持做好每一双运动鞋每一件运动服；坚持以“多品牌”匹配市场需求；深化全球化的布局，让全球品牌在中国深耕发展，让安踏品牌代表中国运动品牌，由中国走向世界，实现市场地位、品牌布局、价值链布局和治理结构的全球化。2024 年 2 月，安踏集团旗下芬兰 Amer Sports 成功在美国纽交所IPO 上市。上市后 Amer Sports 股价涨幅强劲，从上市初的 66 亿美元市值上涨至目前超200亿没有，主要来自业绩持续超预期的催化。2024 财年收入同比增长18%至51.83亿美元，主要受始祖鸟品牌、DTC 渠道、大中华地区强劲表现带动；调整后净利润扭亏为盈至 2.36 亿美元（2023 年：-1.03 亿美元），主要受益于债务重组及运营效率优化。2025 年上半年 Amer 公司再次呈现好于预期的业绩表现，管理层预计2025年营收同比增长 20-21%，调整后净利润约 4.5 亿美元。截至 2025 年 8 月末，公司市值接近 3000 亿港元。

3.财务分析：稳健快速增长，盈利水平和营运效率高，现金流健康

十余年来公司的营业收入和归母净利润保持稳健而快速的增长。2006-2010年是公司规模快速成长期，得益于专业技术及品牌力持续升级，收入和净利润实现高速增长，收入/归母净利润复合增速 56.0%/80.1%，2010 年收入/归母净利润达到74.1/15.5 亿元。

2011-2013 年，受金融危机和北京奥运热度回落影响，运动鞋服行业出现库存危机，行业恶性竞争加剧，且大量关店。公司收入及净利润增速放缓，并于2012-2013年下滑，但幅度好于同行。 2014-2017 年得益于以零售为导向的正确转型战略，公司领先于行业复苏，业绩快速增长进入健康发展期，收入/归母净利润复合增速23.2%/22.0%，2017年收入/归母净利润达到 166.9/30.9 亿元。 2018 年以后，一方面，在中国运动鞋服景气成长驱动下，叠加在大众市场积累良好的产品口碑和市场地位，安踏主品牌得以稳步成长。另一方面，FILA 品牌孵化成功，成为公司第二增长曲线，在收入体量达到 85 亿元后仍然保持快速增长。三年疫情期间，2019-2022 年，公司收入/归母净利润累计增长58%/42%，2023年行业弱复苏，公司收入保持 16%的增长，净利润增长35%。期间安踏主品牌保持平稳发展，FILA 从前期高增长开始进入高质量增长阶段，户外品牌迪桑特和可隆仍然处于快速成长期，对集团增长的贡献开始显现。2024 年面临线下客流下滑、消费疲软的宏观环境，公司依然保持领先的增速，公司收入增长13.6%至708.3亿元，不包括由 Amer Sports 上市及配售权益摊薄所致的非现金盈利的归母净利润增长 16.5%至 119.3 亿元。

DTC 占比提升带动毛利率提升，成本费用管控能力较好。2015 年开始，公司在毛利率提升的同时，净利率有所下降，2015-2019 年主要是全直营模式的FILA占比在快速提升，同时 2020-2022 年安踏主品牌开始转型DTC，虽然收入和毛利得以增厚，但门店租金和员工成本比率提升，因此净利率有所下降，而实际上净利润金额仍在保持健康较好成长，2022 年毛利率/归母净利率为60.2%/14.1%，2023年在 FILA 复苏和新品牌盈利能力提升贡献下毛利率/净利率提升至62.6%/16.4%；2024 年由于毛利率较低的鞋类产品占比增加毛利率下降、由于电商支出加大、奥运营销开支等经营利润率下降 1.2 百分点至 23.4%，但剔除Amer 一次性上市收益的归母净利率提升至 16.8%。 费用方面，营销推广费用率基本稳定在 10%-12%，2023 年下降至8%，2024年提升至 9%；研发费用率稳定在 2%-3%，员工成本费用率近两年在15%左右，主要由于DTC 门店占比提升。

ROE 保持 20%以上。公司盈利能力较强，2011-2024 年公司ROE 均保持在20%以上，2022-2024 年稳定在 24%左右，相较 2016-2021 年有所下降主要受DTC 占比提升对净利率和库存周转有所影响；2024 年 ROIC 和 ROA 分别为20.9%和15.2%。直营比例提高导致存货周转放缓，但有利于全渠道营运稳健健康。2016 年后存货周转天数从不到 60 天提升至 2022 年的 138 天，存货周转放慢主要原因是集团DTC比重提升（FILA 和新品牌占比提升、安踏转型 DTC），2023-2024 年改善至123天，主要因集团积极推行控货措施，各品牌存货总量均有下降。安踏转型DTC后，终端门店运营效率、库存管控能力均得到较好提升，有利于渠道稳健健康发展。

净现比连续多年大于 1，自由现金流充裕，负债率下降，派息率较可观。2016年至今公司经营现金流持续大于归母净利润，2023年净现比达到1.9，2024年为1.1；同时公司资本开支占归母净利润比重在 20%左右或低于20%，2024 年仅有7%，因此公司自由现金流充裕，2024 年自由现金流 157 亿元。与此同时，公司负债率水平合理，2018 年后公司负债率有所上升，主要由于多品牌发展以及收购Amersports 的融资。2021-2024 年负债率回落，2024 年有息负债率18.5%；在充裕自由现金流和合理负债率情况下，公司派息率较可观，2024 年剔除亚玛芬上市相关所得分红率为 51.4%。