三生制药存量业务经营情况如何？

我们预计公司存量产品 2025-26 年维持增长态势，27 年有所下滑随后企稳回升。

TPO 为公司拳 产品，上市以来持续爬坡、 24 年销售突 50 亿元；我们预测 TPO 25-27 年销售 58.1/64.7/55.8 亿元，核心假设包括： 1） 考虑到 TPO 为公司独家品种，具备 全性优异、指南推荐级别高等优势，持续对 进行替代，假设 ITP 和 CTIT 市场销量维持增长，27 年获批 CLDT 带来新增量； 2） TPO 于 24 年维持原价续约，假设 TPO 价格在下次续约谈判前维持稳定，26 年降价 续约次年开 执行； 3） 考虑到 CLDT 适应症已申报 NDA，给予 90%风险调整系数假设。

T P 国内超 500 万患者。T P（血小板减少症）指的是 种因素导致血液中血小板数量低 于正常范围的病症，最常见的包括 ITP（原发性免 性血小板减少症）、CTIT（肿瘤 起的 血小板减少，又包括 CIT（化疗药物相关血小板减少）、ICIIT（免 治疗相关血小板减少症 ） 和 TTIT（靶向治疗药物相关血小板减少）、CLDT（慢性肝病相关血小板减少）和其他 型 血小板减少。其中我国 ITP 患者~14 万人，CTIT~200 万人，CLDT ~300 万人，总患者人 数超 500 万； TPO 具备 全性 优势。目前我国获批上市促血小板生产药物主要包括 IL-11、TPO（重组人 血小板生成素注射液）、TPO-RA（ 普司 、 药物）。 TPO 较其他升血小板药物 全性 突出，可适用于肝功能不全患者和肾衰竭患者，不良反应少且轻微。 普司 和 药物 具有口服给药用药依从性 好的优势，但在肝毒性存在潜在风险； TPO 获 指南高级别推荐。TPO 获 CTIT 一级治疗推荐、ITP 二线治疗推荐和 CLDT 2A 级治疗推荐，我们预计治疗需求较为刚性、患者群 较大 CTIT 患者为特比澳当前增长主要 来源。

独家品种持续拓展适应症。特比澳是全球唯一商业化的 hTPO，为三生制药独家产品，2021 年起 利开 到期，由于其高生产工艺壁垒暂无其他厂家仿制成功。特比澳分别于 2005 年 获批 CIT（化疗导致血小板减少）和 ITP、4M24 年获批儿童 ITP、8M24 申报 CLDT 上市； 特比澳分别于 2017 年纳入医保、2022 年纳入 CSCO 指南推荐，均在次年有效带动放量提 速，2018 年和 2023 年收入分别 比 +71%和+24% yoy； TPO 市场份额领先，有望持续增长。特比澳和 药物持续对 IL-11 药物的替代，在 升血小板药物中销量市占率持续提升，2024年特比澳达到34.3% 列第一，销售额达到 50.6 亿元（+20% yoy），高基数下保持高速增长。考虑到其较 IL-11 的 全性优势有望持续抢 占后者份额，维持增长态势。

竞争格局良好，核心适应症 TIT 短期竞争压力弱，新适应症有望贡献增量。在特比澳核心 适应症 CTIT 上目前仅海 于 10M24 申报 NDA，其他竞品均处于较早阶段，考虑到评 审周期和医保谈判周期，我们保 假设海 25 年内获批，26 年纳入医保，最快要 27 年才能对特比澳产生压力；特比澳 CLDT 适应症（国内~300 万患者）已经于 8M24 申报 NDA，有望在 25 年内获批，26 年起贡献增量； 预计 27 年前价格稳健：特比澳于 2024 年医保续约成功且未降价，我们预计在 2026 年下 次医保谈判前价格维持稳健。

EPO 为公司大品种之一，当前进入产品成熟期，短期获面临集采压力，未来有望随着价格 企稳以及长效 EPO 的上市重回增长；我们预测 EPO 25-27 年销售 8.0/6.8/7.0 亿元，核心 假设包括： 1） 考虑到 EPO 已满足集采条件、25 年或面临生物 似药集采压力 ，假设 25 年益比 & 赛 尔销量开 出现下滑；假设 26 年随着创新长效 EPO 获批，重新抢占市场； 2） 考虑到生物 似药集采冲击可能，假设 25-26 年降价，27 年价格影响出清； 3） 考虑到长效 EPO 处于已申报 NDA 状态，给予 90%风险调整系数假设。

我国肾性贫血 4200 万人，肿瘤贫血 300 万人。（根据 AMA Inte nal Medicine 2023 数据） 中国约有 8200 万成人患有 CKD（慢性肾病），患病率约为 8.2%，知晓率仅为 10%。贫血 发病率随着 CKD 进展提升，总 发病率为 52%，推测我国成人 CKD贫血患者人数超过 4200 万人。（根据）我国每年新发肿瘤患者~500 万，其中 30-90%存在贫血， 60%计算，估 计肿瘤贫血患者达~300 万人； EPO 获肾性贫血和肿瘤贫血指南推荐。EPO（促红细胞生成素）最主要的适应症包括肾性 贫血（CKD 肾病、肾功能不全导致的贫血）和肿瘤贫血（瘤化疗以及手术等原因导致的贫 血），分别被获 《中国肾性贫血诊疗指南（ 2021）》和《CSCO 肿瘤相关贫血性疾病（2024）》 高级别推荐。

市场规模近 30 亿元，三生制药双品牌市占率领先。（根据米内网数据）2023 EPO 在中国 公立医疗机构终端销售规模超 28 亿元，1H24 销售 13 亿元。目前国内包括三生&赛保尔、 科 、华北制药、哈药生物等不少于 12 家企业获批；三生制药的 EPO 包括益比 （ 1998 年上市）和赛 尔（ 2014 年收购赛保尔生物获 ）双品牌，获批 慢性肾病（CKD） 起的 贫血、化疗 起的贫血 、围手术期红细胞动员适应症，分别于 2000/2019/2024 年纳入医保， 益比 &赛 尔 2024 年 PDB 样本医院销量市占率合计~52%，市占率第一。

EPO 陆续被纳入省际集采，生物 似药全国集采 动在即 。人促红素分别在 2021 年广东 11 省联盟、2023 年 省、 2024 年京津冀联盟和 2025 年广东 22 省联盟集采中被纳入。 2025 年 1 月 徽省在全省 医疗保障工作会议中提出将牵 全国生物药集采，我们预计此次 集采在 2025 年内 动， EPO 作为市场规模较大、竞争较为充分的品种有被纳入可能； 生物 似药有望中选率 高、降价幅度 加温和。 考虑到生物药工艺复杂、生产成本高、 产能爬坡较慢，我们认为 徽集采 有望采 “限价 +温和降幅”策略，保障企业合理利润、 避免过度挤压创新动力，预计生物 似药集采较化药集采（中选率 ~50-60%，平均降幅 ~50-70%）中选率 高、价格降幅 为温和，参考过往 素集采（中选率 98%，平均降 幅 49%）， 素接续集采 （中选率 92%，平均降幅 3.8%）、 干扰素集采（平均降幅 48%）。

蔓迪（米诺地尔）为公司大品种之一，处于快速放量爬坡阶段；我们预测米诺地尔 25-27 年销售 16.2/18.5/20.5 亿元，核心假设包括： 1） 考虑到米诺地尔作为指南推荐外用防脱强推荐用药、当前渗透率较低、数字化营销下 加速渗透，假设 期可达 7%、蔓迪市占率维持 60%； 2） 公司新上市泡沫剂型（针对过敏人群）具备 全性优势，上市后对传统剂型进行替代， 假设 期可占总销量的 40%； 3） 假设为维持竞争力以及价格 系，米诺地 尔逐年缓慢降价。

我国 患者 1.9 亿，呈年轻化趋势。根据国家卫健委数据，我国脱发人群达 2.5 亿，其 中 AGA（雄激素性脱发）最为常见，根据《中国雄激素性脱发诊疗指南（2023）》数据， 该病在中国男性患病率为 21.3%，女性为 6.0%，AGA 患病人数预计~1.9 亿。90 后脱发占 比持续提升，从 2017 年的 36%增加到 2021 年的 39%； 米诺地尔获 指南最高级别推荐。根据中国 复医学会《中国雄激素性秃发诊疗指南 （2023）》，外用 5%米诺地尔和外用 2%米诺地尔均获 指南最高级别推荐（ 1A ），在缓 解脱发疗效、改善发量和 全性上均展现优势。

持续高速增长，国内市占率领先。公司于 2015 年收购 万 获 米诺地尔酊剂（2001 年上市），在公司的持续市场教育和推广下销售额持续爬坡，从 2015 年的 0.2 亿增长到 2024 年的 13.4 亿元。根据米内网数据，1Q25 国内城市药 蔓迪市占率 ~55%； 米诺地尔渗透率不足 4%，提升空间大。根据 PDB 样本医院数据，2024 年三生蔓迪和 东 达霏 合计占米诺地尔销量市占率 90%以上，市场规模合计~20 亿元，假设人均年用药费 用 300 元（约 2 支酊剂），对应用药人数不到 700 万，而国内 AGA 患者~1.9 亿，当前渗透 率不足 4%，提升空间大； 拓展泡沫剂型针对过敏人群，数字化营销助力增长。12M23 年泡沫剂（针对过敏人群，无 丙二醇，减少瘙痒、红肿、起痘）获批上市，2024 年开 放量 ；蔓迪线上布局了 里、京 东等传统平台，并持续向抖音、小红书等新 电商平台拓展 。考虑到消费医疗重品牌效应、 脱发年轻化趋势以及当前米诺地尔低渗透率，我们认为数字化营销有利于加速品牌建设、 提高年轻人群认知度，助力蔓迪加速渗透，维持高速增长。

益赛普（依 普 产品）为公司大品种之一，当前进入产品成熟期，短期集采影响承压， 价格压力有望在 26 年出清；我们预测益赛普 25-27 年销售 4.5/4.7/4.9 亿元，核心假设包括： 1） 益赛普处于产品成熟期，在公司基层推广、新剂型、医保放宽 手举措带动 下维持放 量，销量保持稳健增长； 2） 考虑到集采冲击，假设 25 年价格影响持续，26 年开 企稳。

我国 TN α市场规模持续增长，2023 年 55 亿元。根据摩熵医药数据，2023 年中国 TNF 抑制剂市场规模~54.7 亿元。2024 年 PDB 样本医院 TNFα市场 达木、英夫利昔、依 普（及 自 似药） 市占率 占 ~37%、41%、22%，由此推测依 普及其 似物市场 规模~11 亿元。

二十年老牌品种深入人心。益赛普（TNFα）上市已经近二十年，较于 产品，益赛普 的药物疗效与 全性在国内市场 到了 加广泛的临床验证与认可，在临床运用中已具备 较强的品牌效应。19 年前益赛普收入稳健增长，20 年因竞争（19 年 达木、英夫利 降 价进医保）承压，4Q20 益赛普降价后恢复增长、22 年受外部环境影响下滑； 集采扩面价格短期承压。24 年度已完成 20 个省份的 域集采 陆续落地，益赛普均价整 下调 。我们预计 25 年调价影响全年，随着集采的充分执行，26 年起整 价格 有望企稳； 基层推广、新剂型、医保放宽 手举措带动量增。 公司 手举措带动量增，基层推广 方面 公司提升重点三 线城市风湿免 生物制剂使用观念 ，剂型拓展方面 1H24 上市预充针剂型 患者依从性 好 ，此外 24 年医保放宽报销限制（之前要先用一级推荐甲氨蝶呤、糖皮 醇 后用二级推荐 才能报销），有望贡献增量、有效对冲降价影响。