如何看待哑铃型策略的配置价值？

2025 下半年哑铃型策略是否仍然具有配置价值，我们结合以下四种情景加以分析：

1.经济层面：增长边际好转但不强劲，政策或温和发力，地缘有反复可能

第一，经济增长动能边际好转但不强劲，下半年压力上升，指数层面系统性强攻的动力 可能有所不足，但结构上不乏板块轮动机会。6 月制造业 PMI 环比上升 0.2pct 至 49.7%，连 续两个月延续低位反弹，各分项指数也多有转好但力度不强，内部看或受财政发力带动，外 部看或与“抢出口、抢转口”延续有关，外贸压力尚未真正显现。从上半年整体的 PMI 运行 态势看，有 4 个月位于收缩区间，6 月制造业 PMI 略好于去年，但弱于 2021-2024 年均值， 当前增长状态虽边际转好，但动能难言强劲。 结构上看，经济供强于需的特征仍相对突出。今年前 5 个月工业增加值增速（6.3%）明 显高于社零（5.0%）和投资（3.7%），非金属矿物制品、专用设备、电气机械等行业产能利 用率分位数偏低，汽车、医药等行业 PPI 增速分位数偏低，均反映供过于求背景下内卷压力 较大。7 月 1 日召开的中央财经委员会第六次会议强调“依法依规治理企业低价无序竞争， 引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，再次指明了去年 924 转向以来的稳增长 政策逻辑仍未改变，即重视名义增速的抬升。 尽管当前经济基本面对市场强势上攻的推动力度或相对有限，但从 6 月末市场在内外 部利好带动下上攻的表现来看，投资情绪仍较热烈，今年以来北证 50 大幅上涨 36.3%（截 至 7 月 4 日）也反映市场风险偏好较高。虽然短期增量资金贡献相对有限，但在交投活跃的 背景下仍然不乏板块轮动机会。例如，央财委第六次会议明确提到“推动落后产能有序退出； 做强做优做大海洋产业”，随后资金积极拥抱“反内卷”相关的光伏、钢铁、水泥板块，以 及海洋经济相关板块。另外，6 月 30 日国家医保局、国家卫健委印发的《支持创新药高质 量发展的若干措施》提出“加大创新药研发支持力度，鼓励商保扩大创新药投资规模”，带 动创新药板块短期强势上涨。

第二，下半年国内外政策仍有加码预期，有望改善进攻端科技成长板块的投资情绪。国 内看，稳增长政策预期有望升温。我们在半年度策略《蓄势突围，守时待机》中对下半年政 策节奏和方向做出判断，结合一季度 5.4%增长、4-5 月经济数据以及近期高频指标，上半年 GDP 有较大希望实现 5.0%甚至更高。考虑到当前关税的负面效应尚不明显（8 月上旬对华 暂缓期结束），前期出口“两抢”后续存在退潮可能，上半年对经济强力支撑的“两新”政 策效果未来也存在退坡可能，因此三季度开始经济面临的挑战将较上半年有所增加，进而抬 升稳增长政策预期。但就上半年增速和全年“保 5”目标而言，我们认为推出大规模增量刺 激举措的可能性有限，政策或更多以结构性支持和温和对冲为主。 海外看，影响国内权益资产定价的两大变量均有望边际好转。一是下半年中美关税谈判 结果或更为清晰，方向上趋于好转，至少最差的阶段已过。7 月 4 日商务部表示“美方取消 对华采取的一系列限制性措施”，中美经贸关系有望在波折中逐步缓和。二是美联储四季度 降息概率仍然较高。尽管超预期的美国 6 月非农就业数据给 7 月降息泼了冷水，但一方面服 务业新增就业明显放缓反映出美国经济的潜在压力，后续非农数据存在转弱可能，另一方面伴随关税、移民放缓等因素，美国经济需求端的滞后影响可能逐步显现，这均增加了就业数 据进一步走弱的风险，四季度降息仍有较大可能。6 月非农数据公布后，CME 数据显示，7 月维持利率不变的概率为 93.3%，9 月降息 25BP 的概率为 71%。

第三，货币宽松有望延续，宽货币环境下无论信用扩张是否通畅，哑铃型配置均有优势。 我们在前文“货币-信用框架”下讨论了不同的货币信用组合对哑铃配置的影响，其中，宽货 币+宽信用、宽货币+紧信用环境下哑铃配置均有优势，而紧货币+宽信用时“杆部”大盘蓝 筹较强，紧货币+紧信用时防御端较强、进攻端明显受损。我们认为下半年宽货币有望延续， 原因有四： 1）在出口扰动和可能的“两新”退坡影响下，三季度开始经济增长或有放缓压力； 2）中性预期下美对华关税显著增加的可能性较小，但有较大概率高于特朗普上任之前 的水平，总体看对出口仍然不利，外贸企业用工需求可能收缩，加重就业压力； 3）“反内卷”、产能出清中长期有望显现出一定效果，但短期而言低物价环境可能延续， 偏高的实际利率对居民消费、企业投资扩产仍有抑制作用，央行货币政策委员会二季度例会 在困难挑战方面新增“物价持续低位运行”；4）今年以来美元指数快速下行，4 月至今人民币汇率持续升值，弱美元环境下货币宽 松空间打开。结合此前重要会议和央行表态，具体的货币宽松举措可能涉及降息、降准、结 构性货币政策工具、新型政策性金融工具等方面。

第四，局部地缘问题尚未停歇，后续或有反复、不确定因素仍存，高股息品种可更好平 滑波动。当前俄乌、巴以冲突均有进一步缓和迹象，但前路仍不平坦。俄乌方面，6 月初俄 乌第二轮直接谈判结束，双方同意在前线部分地区停火两到三天，6 月末普京表示“有意举 行第三轮俄乌谈判”。但是，7 月 3 日特朗普就与普京的通话表示“没有取得任何进展，对 此感到不高兴”。次日，俄对乌发动大规模空袭，同时考虑到美国军援态度的变化，中短期 内俄乌快速达成和平协议的可能性或有限。巴以方面，7 月初哈马斯已准备好立即启动新一 轮谈判，以色列表示收到哈马斯就停火提案的回应并正在研究其细节。但由于双方根本分歧 仍然较大，哈马斯要求以色列全面撤军永久停火，以色列则反复宣称只接受暂时停火并将彻 底击败哈马斯，因此巴以停火或仍面临较大挑战。考虑到下半年局部地缘冲突或仍有反复， 高股息资产有望在风险偏好回落阶段有较好表现。

整体看，下半年宏观政策组合与外部环境对哑铃型策略依然有利：国内增长动能边际好 转但不强劲，三季度开始压力上升，政策仍有温和加力预期，货币环境有望延续宽松，美联 储降息预期仍在，关税可能有所上升，地缘问题或有反复。因此，不确定性中哑铃型策略性 价比较高，能够兼顾稳健收益和成长弹性。

2.市场层面：尾部风险基本消除，情绪较为活跃，估值偏高但盈利改善

第一，尾部风险基本消除，市场具有较为充分的下行保护。我们在前期报告《关税冲击， 是“危”更是“机”》中从市场微观结构、政策环境、流动性、经济内力、外部环境等诸多 维度详细对比了当前形势与 2018 年的差异。2018 年，A 股在内生性调整压力、极致市场分 化、经济转型压力和资管新规等“多重约束”下，受到特朗普发起的三轮贸易战“外力”影 响，全年市场震荡下行、跌幅较大。如今再次遇到美国关税冲击，但与 2018 年相比，当前 A 股在微观结构、政策环境、经济内力、流动性和科技创新等方面更为乐观，市场尾部风险 基本消除。同时，从 4 月 7 日稳市场资金快速且坚决的维稳动作来看，A 股具有较为充分、 稳固的下行保护，市场或在“上有压力、下有支撑”的格局中震荡运行。

第二，市场情绪较为活跃，结构性机会依然可期。截至 7 月 4 日当周，全 A 日均成交 金额 1.44 万亿元，环比前一周略微回落。2025 年以来（截至 7 月 4 日），全 A 日均成交金 额 1.40 万亿元，明显高于 2024 年全年的 1.09 万亿元，显示今年以来市场情绪较为活跃。从 换手率来看，截至 7 月 4 日，万得全 A 换手率（10MA）为 1.62%，6 月以来持续趋势性上 行。市场整体交投活跃对于结构性机会的演绎具有较好支撑，例如前期与关税反制相关的农 业/有色板块行情、生育补贴政策升温预期下的乳业板块行情、关税缓和预期下的港口航运 板块行情、稳定币等虚拟资产交易催化的券商和金融 IT 行情，以及近期“反内卷”相关的 光伏/钢铁和支持创新药高质量发展相关的创新药行情。

第三，经过 4 月以来的持续上涨以及 6 月末的强势突破，市场整体估值水平虽已不便 宜，历史分位数也相对偏高，但盈利已显触底反弹迹象。截至 7 月 4 日，沪深 300 指数 PETTM 为 13.23x，位于近 10 年 70%分位附近；万得全 A 指数 PETTM 为 19.97x，位于近 10 年 70% 分位附近；上证 50 指数 PETTM 为 11.32x，位于近 10 年 81%分位附近；国证 2000 指数 PETTM 为 50.94x，位于近 10 年 75%分位附近。当前市场整体估值水平已不便宜，进一步向 上提估值空间或相对有限，但分子端盈利增速已显示出触底反弹迹象。从 2025 年一季报数 据来看，万得全 A（两非）净利润增速较 2024 年大幅回升 19.3pct 至 4.0%，万得全 A 整体 净利润增速也实现转正，沪深 300 净利润增速保持稳定。

3. 一言以蔽之：三大条件“框定”下半年哑铃策略仍具优势

综合来看，我们认为在三大条件“框定”之下，下半年哑铃型策略有望仍具优势。其一， 上半年经济恢复势头较好，下半年即使有所减缓，依然有希望实现 5%的增长目标，且与 2018 年相比，当前国内经济“内功”更强。其二，下半年经济面临的挑战增多，政策仍有 升温预期，叠加联储可能进一步降息改善科技板块情绪，在指数系统性上攻动力可能不强劲 的情况下，结构性机会依然可期。其三，在稳市场力量的坚决维稳、情绪较为活跃、盈利或 触底反弹、尾部风险基本消除的情况下，A 股具有较为充分的下行保护。 此外，更长期来看，我们认为“稳即是快”。公募新规强化业绩比较基准的约束作用， 基金的考核、绩效、销售未来都将围绕业绩基准进行，一味进攻博取高弹性的性价比将下降， 相对均衡、更重视中长期收益稳定性的哑铃型配置吸引力将上升。 如果用 30%中证红利+70%国证 2000 构建模拟组合，2012 年以来模拟组合年化收益率 达到 8.22%，同期沪深 300 和中证 500 分别为 4.15%、4.68%。