哑铃型策略的“旧”历史与新范式：穿越波动带，哑铃定乾坤.pdf

哑铃型策略的“旧”历史与新范式：穿越波动带，哑铃定乾坤。回顾近10年哑铃型策略的演绎过程后我们发现：当经济动能偏缓、货币环境宽松、新 兴产业壮大时，哑铃型策略通常表现较好。基于“经济恢复斜率偏弱但内力较强、国 内外偏积极的政策预期或带来结构性机会、市场具有较为充分的下行保护”三大因素， 我们认为下半年哑铃型策略或依然行之有效。配置方面：弹性端，长期聚焦产业趋势， 中短期捕捉轮动机会；防御端，银行趋势或未停歇，“银行+X”方向有望延续。

哑铃型策略的历史演绎

2014-2015 年哑铃：旧动能驱动为主，金融地产+TMT。2014年，受益于棚改货币 化叠加“一带一路”的基建输出，金融地产表现较强；TMT板块内部缩圈，政策 受益的计算机领涨。2015年，棚改货币化大规模推进，信贷政策放宽带动地产景 气度强势反弹，“互联网+”战略叠加流动性极为宽松，地产+TMT构成哑铃两端。

2019-2020 年类哑铃：消费科技结构牛，食品饮料+硬科技/新能源。以稳健高ROE 为核心优势的食饮成为哑铃底座，而以 5G 为引领的新一轮产业周期，以及自主 可控等硬科技则是确定性较强的成长方向。2020年，新能源政策牵引进攻端转移。

2021-2022 年哑铃：新旧能源共舞，煤炭+新能源。供需持续紧张大幅推高煤炭价 格，煤炭板块迎来长牛。伴随新能源产业的蓬勃发展，2021年电新板块强势上攻。

2023 年哑铃：中特估兴起与AI突破，分化行情下红利+TMT。“中特估”引领的 中字头、央国企，与AI突破引领的科技板块组成2023年哑铃的两端。

2024 年至今哑铃：红利成长交替缩圈，银行坚如磐石。924政策转向之前，市场 整体偏弱运行，泛红利风格受到资金青睐，科技成长内部受业绩影响不断缩圈。 2024 年9月至今，红利风格持续缩圈、仅银行表现强势，科技成长大面积上涨。

哑铃型策略在何种环境下表现更好？

收益-景气框架：经济偏弱+产业更迭。投资回报率与融资成本差距收敛时，叠加 经济景气回落，红利跑赢市场的可能性较大。科技成长与总量经济的相关性较弱， 而与产业趋势相关性更强。经济趋弱时，新兴产业的发展对科技成长有较强指引。

货币-信用框架：利率下行+信用扩张。宽货币+宽信用（衰退后期、复苏前期）、 宽货币+紧信用（滞胀后期、衰退早期）两个阶段，哑铃型配置具有明显优势。

下半年哑铃型策略为何依然行之有效？

三大条件“框定”下半年哑铃策略仍具优势：第一，即使经济增速或有放缓，全 年依然有望实现5%的增长目标，且当前经济“内功”更强。第二，下半年经济面 临的挑战增多，政策仍有升温预期，叠加美联储可能进一步降息改善科技板块情 绪，在指数系统性上攻动力可能不强劲的情况下结构性机会依然可期。第三，稳 市场力量维稳、情绪较为活跃、盈利或触底反弹，A股具有较为充分的下行保护。

缩圈后的哑铃两端如何配置？

弹性端：长期聚焦产业趋势，中短期捕捉轮动机会。长期看，科技主线有望沿着 “十五五”重点方向演绎；中短期看，中期叙事较难证伪、短期业绩存疑的板块， 更多关注情绪、估值、事件催化、终端景气等因素，以TMT为代表的科技成长品 种中期或仍有上行空间。另外，二季度以来哑铃弹性端向小微盘缩圈，资金更多 倾向于做市值下沉，市场轮动速度较快，主题投资有效性较强。

防御端：红利缩圈可能延续，银行趋势或未停歇。中期看红利风格内部或呈现金 融＞稳定＞周期≈消费，银行趋势或未停歇，“银行+X”方向有望延续。