国恩股份产业布局、营收与优势在哪？

以改性材料和复合材料起家的新材料产业平台。

公司是改性材料和特种复合材料的代表性企业。为谋求深化发展，公司打造 了以国恩系纵向一体化产业平台为中枢，以大化工行业及大健康行业为两翼 的“一体两翼”发展战略。 大化工：公司已初步发展成为拥有绿色石化、有机高分子改性、有机高分子 复合、可降解、光显、运动健康材料等化工新材料纵向一体化产业集群。 大健康：公司控股胶原领域上市公司东宝生物，拥有明 胶、代血浆明胶、胶原蛋白、空心胶囊、双蛋白膳食纤维、美妆产品等，形成 以“医、美、健、食”及新材料应用为主要业务领域的大健康产业布局。 20 余年筚路蓝缕，当前公司已逐步发展为综合性企业集团，也是国内极具影 响力的新技术、新工艺、新材料高科技产业基地之一。

业绩主要由改性材料贡献，外延发展使得复合材料及绿色石化材料营收增速 快，大健康业务贡献较高毛利率。公司发展稳扎稳打，2012 至 2024 年，公司 总营业收入从 4.24 亿元增长至 2024 年末的 192 亿元左右，年复合增速约 37.41%。结构上看改性材料业务在营收和毛利中占比仍较高，贡献主要增量。 除了搭乘改性材料行业发展东风外，公司通过并购、入股收购以及战投等形 式不断外延生长。横向进军大健康产业拥有明胶及空心胶囊等业务分支；纵 向进击上游 PS、PP 和 EPS 业务，发挥一体化优势。 据公司 2024 年报，当前公司毛利主要由改性材料贡献，其次为复合材料和绿 色石化材料；从毛利率角度看，大健康业务（明胶、胶原蛋白及衍生品和生物 医药及保健品）有较高毛利率，大化工业务毛利率相对较低。公司双轮发展， 大化工业务是基本盘，大健康业务拉高毛利率水平。

公司期间费用率大幅低于同行业可比公司，且成长并未大幅依赖举债经营。 企业的发展路线选择大致上分为三种路径：高周转、高毛利和高杠杆；特别 是一些过了早期探索和风口成长期的行业，在后续发展路径的选择上较为依 赖原有的业务范畴，在竞争内卷期容易陷入举债发展的瓶颈。反观公司，在 实现较优的费用成本之上，内生外延维持高速成长，但又把举债规模控制在 合理范围之内。这不仅体现了公司较优的发展战略眼光，更体现了对于股东 权益的重视。

公司已利用优势成型工艺 HP-RTM 制作电池包上盖，已成功渗透宁德时代、比 亚迪等核心下游打开蓝海市场。HP-RTM 是近年来推出的一种应对大批量生产 高性能热固性复合材料零件的新型 RTM 工艺技术。它采用预成型件、钢模， 真空辅助排气，高压混合注射和在高压下完成树脂对纤维的浸渍和固化的工 艺。当前该工艺已广泛应用于新能源汽车、航空航天等领域。

根据《详解 HP-RTM（高压树脂传递模塑成型）工艺》所述，相比较而言，HPRTM 工艺具有以下几个优点： 充模快、浸润效果好，显著减少了气泡，降低了孔隙率； 使用高活性树脂，缩短了生产周期，工艺稳定性和可重复性高； 使用内脱模剂和自清洁系统，制件表面效果优秀，厚度和形状偏差小。 相较于预浸料模压以及传统手糊等成型方式，HP-RTM 可实现低成本、短周期 （大批量）、高质量生产。

据公司披露，当前利用 HP-RTM 工艺已实现对动力电池领域头部企业如宁德时 代、比亚迪等客户的批量供货，产品已广泛应用于比亚迪、华为鸿蒙智行、理 想汽车、小鹏汽车、长城汽车、宇通客车等多款车型。此外，公司拥有多种复 合材料开发经验以及先进制造工艺，结合多元化树脂方案及多品类纤维编织 增强技术，实现比强度、减重率、疲劳寿命等方面的技术突破，除超薄（HPRTM）电池包之外，还在新能源汽车充电桩、乘用车电池盒、5G 智慧综合体、 新能源电力、轨道交通等领域取得突破，重点向新能源汽车产业链、低空飞行器等新兴领域发力。未来公司将持续探索复合材料的多领域、多样化应用， 有望拓展低空 eVTOL 结构材料及智能穿戴轻量化材料等新业务增长极。

另一方面，我们对比当前市场上使用相对较多的可降解材料 PLA、PBA 等特性， 我们认为 PHB 有更好的绿色属性，且在其产品特性使其能拥有更广泛的应用 场景。综合而言，我们认为 PHB 产品有望以优异性能为背景，以专利突破带 来的成本优势为抓手，以一体化产业链配套为保障，未来有望打破商业屏障， 出现高毛利、高市占比市场表现，并成为公司业务的新亮点。 应用：PHB 分子链上规整的酯键结构赋予其完全生物降解性和出色的生物相 容性，为其带来了较为丰富的应用场景。主要有以下几个方面： 消费日用品：无需堆肥即可降解，替代传统石油基塑料用于食品包装、餐 具、快餐盒、农用地膜等一次性制品； 医疗领域：基于出色的生物相容性，无毒、无免疫原性且可降解等特点较 适合作为药物的缓释载体；因其降解后无需二次手术取出，也较适合作 为组织工程材料，例如手术缝合线、人工血管、心脏瓣膜及骨科固定材料 等； 其他领域：活性淤泥生物合成 PHB 方式实现“以废治废”；通过改性用于 合成光学活性材料等。 随着合成工艺的进一步优化，工业装置产量放大的逐渐突破，PHB 正一步步走 向产业化，未来有望成为替代石油基塑料、践行“双碳”战略的核心材料之 一，彰显了从医疗尖端到日常生活的全方位应用价值。