如何选择一个好的业绩比较基准？

一个好的业绩基准应当满足高收益风险比和容易跑赢两个方面的要求。

1.跑赢业绩比较基准难易

1.1 国内主动型基金很难在弱市打败基准

历史来看，A 股主动型基金在弱市较难跑赢基准。从 2007 年以来每年万得全 A 收益 率和 A 股跑赢基准的主动型基金比例来看，当万得全 A 收益率较差时，跑赢基准比 例也相对较低，整体上两者呈现较弱的正相关关系。其中，2011 年、2016 年、2018 年、2022 年、2023 年等年份万得全 A 年度涨跌幅均为负，跑赢基准的主动型基金比 例也均不足 40%。长期维度来看，单年跑赢基准相对容易，连续跑赢基准非常困难， 跑赢基准的难度随着持续年度增加呈现指数级增长。

1.2 哪些基准指数相对更容易跑赢？

中证 800 较难跑赢，中证 1000 和创业板指在 2019 年以来更容易跑赢。从年度基金 跑赢基准的比例来看：（1）2012 年开始被作为主动型基金基准的指数主要有 10 只， 其中只有中证新兴、800 医药两只指数被跑赢比例不低于 50%，跑赢沪深 300 的比例 约 46.9%，中证 800 仅有 37.2%。（2）2019 年开始被作为主动型基金基准的指数主要 有 25 只，其中被跑赢比例不低于 50%的分别为新兴成指、中证 800 成长、中证 1000 和创业板指，跑赢沪深 300 的比例约 43.1%，中证 700、中证 500 和中证 800 的被跑 赢比例均低于沪深 300。港股基准方面，主要是恒生指数和港股综合指数，跑赢前者的比例约 35.7%，后者则约 26.5%。

主要宽基指数相对沪深 300 存在明显风格差异，中证红利偏周期，中证 1000 和中证 全指偏小盘、TMT 以及制造，中证 500、700 和 800 则相对均衡。从市值和行业分布 对比这几个宽基指数：1）市值分布上，沪深 300 偏大盘，中证红利大盘和小盘兼具， 中证 800、中证 700 和中证 500 偏中盘，中证 1000 和中证全指则偏小盘。2）行业分 布上，沪深 300、中证 800 偏消费和金融，中证红利偏周期和金融，中证 700 偏周期 和 TMT，中证 500、中证 1000 偏中游制造和 TMT，中证全指偏中游制造和消费。

无论当年哪类风格或行业跑赢，宽基类基准指数的收益率和跑赢比例似乎难以兼顾。 聚焦宽基类基准指数，若对标沪深 300 指数，2017 年以来，主要宽基指数的年涨跌 幅和当年主动型基金跑赢对应基准指数的比例似乎呈反向关系。即，若指数涨跌幅高 于沪深 300，则当年跑赢比例低于沪深 300；反之则跑赢比例高于沪深 300。可以看到，每年内部宽基指数横向对比，跑赢比例和指数收益率呈弱负相关关系。

1.3 “A+港”基准较难跑赢，权重配比影响不明显

在确定第一业绩基准指数后，我们再判断基准指数的组合以及权重分配对跑赢难易 的影响。考虑到无论是 2 个指数组合基准还是 3 个指数组合基准，沪深 300 均是第 一基准指数的主要选择，因此我们以沪深 300 为例，分别从第一基准指数比例和搭 配其他指数的角度分析基金跑赢基准情况。 2 个指数基准组合情形下，沪深 300+不同债券指数的跑赢比例均超过 60%，其中国债 指数效果最好；但第一基准指数（即沪深 300）的权重对跑赢比例影响不明显。2 个 指数基准组合情形下，在当前主动型基金样本中，沪深 300 主要搭配中证全债、中债 -总全价（总值）指数、中债-综合财富（总值）指数以及国债指数，其次则搭配不同 类型的银行间存款利率。其中，对比搭配 4 种债券指数的跑赢比例来看，国债指数效 果最好、跑赢基准比例 78%，其次分别为中债-综合财富（总值）指数（70%）＞中债 -总全价（总值）指数（68%）、中证全债（64%）。此外，从沪深 300 权重配比来看， 无论搭配哪种债券指数，跑赢比例和第一基准指数权重的相关性并不明显。

3 个指数基准组合情形下，沪深 300 搭配恒生指数、某债券指数的组合跑赢比例均不 足 50%，相同条件下弱于 2 个指数基准组合情形；恒生指数作为权重更高的第二基准 指数的效果优于作为权重更低的第三基准指数；第一基准指数权重与跑赢比例呈弱 负相关性。3 个指数基准组合情形下，沪深 300 搭配港股指数（恒生指数、港股综合） 和某债券指数（或银行间存款利率）的数量最多，占比约 88%。其中，“沪深 300+恒 生指数+某债券指数”的跑赢比例高于“沪深 300+某债券指数+恒生指数”，前者跑赢 比例约 47%，后者三种情况分别为 32%、24%、23%。而从第一基准权重来看，沪深 300 权重与跑赢比例呈弱负相关性，其中“沪深 300+中证全债+恒生指数”的组合负相关 性较为明显。

2.基准指数风险收益比考量

2.1 全市场各类指数风险收益对比

我们拉取了 WIND 中大部分针对 A 股和港股市场指数的收益率和波动率进行对比，囊 括了 WIND、上证、深证、中证、国证、恒生、申万、中信、国金、长江等各类指数。 考虑到不同类型基金经理选取基准的差异和 WIND 对指数的分类情况，我们主要将指 数分为宽基类、风格类、行业类、策略类以及主题类。整体上风险收益分布为“前窄 后宽”，全收益指数 Sharpe 比率优于价格指数，波动范围上策略类＞风格类、行业 类、主题类＞宽基类。具体来看： 从这些指数的年化波动率和收益率来看，并未表现出波动率越大、收益率越高的特征， 而是多呈现出“前窄后宽”的分布，即随着波动率的提升，收益率的上下波动区间扩 大。且无论是 2010 年-2024 年还是 2015 年-2024 年，无论 A 股还是港股，均呈现此 类分布。此外，从收益处理方式来看，全收益指数的风险收益比整体上优于价格指数。

2015 年-2024 年，同类别指数中，港股相较 A 股波动率上限更高、收益率上限更低。 其中，1）宽基类属于波动区间最小的类别，A 股宽基类指数年化波动率在 15%到 35% 之间，年化收益率则在-5%到 15%之间；港股波动率在 15%到 40%，收益率在-10%到 10%。2）策略类指数由于部分产品包含固定收益资产或涉及杠杆策略，因此低波动和 高波动资产均有囊括、波动范围最大。3）风格类、行业类、主题类相对居中，A 股 波动率在 15%到 40%之间居多，港股上限能达到 40%或 60%；收益率 A 股在-15%到 20% 之间，港股行业类最低至-25%左右。

2.2 不同风格类型基金经理如何选择相应指数？

我们此前在《资产管理的工业化——组合管理新时代》报告中，根据基金经理的持仓 变化数据和净值曲线变化趋势，选取了四类具有代表性的基金经理： 激进型：历史持仓行业权重变化较大，或较为极端的基金经理； 行业集中型：历史持仓行业权重变化较小，行业类型较为集中的基金经理； 胜率型：历史净值曲线表现较好，具有较好历史收益的基金经理； 稳健型：历史净值曲线回撤较小，整体趋势向上的基金经理。 长周期来看，四种类型基金经理的α和β分布特征差异较大。胜率型的分布更为右 偏，具有更强的α和适中且稳定的β。稳健型的分布较为集中，具有非常稳定的α和 β，且均为正数贡献。行业集中型的β更强，α适中。激进型的分布尤其分散，而α 的表现较为极端，大部分均无正贡献，极少数基金有较大正贡献。

其中，针对胜率型、稳健型、行业集中型的基金经理，从持仓风格来看，我们匹配了 相应的指数，具体如下：

（1）胜率型，历史净值曲线表现较好，具有较好历史收益。在宽基、策略、风格、 行业、主题类指数中，符合年化收益率前五（A 股为 2010 年至 2024 年，港股为 2015 年至 2024 年）的价格指数如下。

（2）稳健型，历史净值曲线回撤较小，整体趋势向上。符合年化收益率为正、最大回撤最小的前五（A 股为 2010 年至 2024 年，港股为 2015 年至 2024 年）价格指数如 下。

（3）行业集中型，历史持仓行业权重变化较小，行业类型较为集中。符合前三大行 业权重累计超过 40%、Sharpe 比率较高的 A 股宽基指数，分别为深主板 50、上证 150、 申万 50、上证市值百强、上证 50。

3.多维度刻画基准指数优劣

3.1 基准指数多维度综合打分

相较沪深 300，中证 500、中证 700 更适合作为基准指数，赛道型基金宜优先选择对 应的主题指数作为基准。为了更加清晰地展现各指数作为基准的优劣，我们将跑赢比 例、相对基准超额收益、指数风险收益比三个指标进行等权综合打分。从得分结果可 以看到，2020 年至 2024 年期间，得分较高的宽基指数有中证 1000、创业板指、中证 800 成长、中证 500，主题指数则包括中证环保、CS 新能车、新兴成指、中证 TMT 等。 其中，中证 800 成长和新兴成指的收益波动比较差。而拉长来看，2013 年至 2024 年 期间，中证 500、中证 700 和中证 800 的得分均高于沪深 300。

3.2 基准指数与基金经理风格匹配

根据最新公募基金新规，持有期间产品实际业绩表现符合同期业绩比较基准的，适用 基准档费率；显著超越同期业绩比较基准的，适用升档费率。因此，从这个角度来看， 前者对应追求高跑赢比例，后者对应追求高超额收益。再结合几类代表性基金经理的 持仓风格，我们大致进行如下匹配： （1）胜率型：历史净值曲线表现较好，具有较好历史收益。筛选标准为：①区间净 值超越基准收益率较高；②跑赢比例高。如中证 1000、中证 800 成长、中证新能、 新兴成指等。 （2）稳健型：历史净值曲线回撤较小，整体趋势向上。筛选标准为：①跑赢比例高； ②波动率较低；③基准指数年化收益率为正。如中证 500、中证红利、中证环保、申 万制造等。 （3）行业集中型：历史持仓行业权重变化较小，行业类型较为集中。筛选标准为： ①基准指数年化收益率为正；②跑赢比例较高；③前三大行业累计占比较高。如创业 板指、中证环保、CS 新能车等。