天山铝业产业链布局、股权结构与盈利分析

一体化铝链布局，成本优势显著。

1. 铝产业链一体布局，立足新疆拓展海外

铝链一体化布局，立足新疆拓展海外。天山铝业成立于 2010 年，在新疆石河子 现有 120 万吨电解铝产能，同时公司已经涵盖上游铝土矿（印度尼西亚、几内亚）、 氧化铝（广西、印度尼西亚），配套的预焙阳极、发电以及下游的电池铝箔、高纯铝、 铝深加工业务，是国内少数具备完整一体化铝产业链优势的综合性铝生产、制造和 销售的大型企业之一。

铝价回升，公司利润延续增长。2024 年以来电解铝价格回升，同时氧化铝价格 上涨提供支撑，带动公司利润提升，2024 年公司收入 280.89 亿元（同比-3.06%， 主要是贸易部分减少），归母净利润 44.55 亿元（同比+102.03%），25Q1 延续增长， 收入/归母净利润同比分别+16.12%/+46.99%。

自产铝锭贡献主要利润，上下游延伸拓宽利润空间。公司布局一体化铝产业链，2024 年公司自产铝锭/自产氧化铝业务贡献收入分别为 67%/26%，主要收入由自产 铝锭贡献，氧化铝随着新增产能投产和价格提升占比也有所提升。从利润率来看， 2024 年自产铝锭毛利率 22.36%（同比+1.58pcts），自产氧化铝毛利率 29%（同比 +26.14pcts），主要受到价格上涨影响。

公司产业链配套情况： 铝土矿：印尼：公司完成 PT Inti Tambang Makmur 100%股份交割，间接获得 其 3 家矿业子公司的采矿权，2025 年逐步开展采矿作业，所产铝土矿计划用于公司 印尼氧化铝项目所需原料，具备成本优势。几内亚：公司收购几内亚的一家本土矿 业公司并获得其铝土矿产品的独家购买权，目前该项目已进入生产开采阶段，矿产 品开采后运回国内满足自身氧化铝生产原料需求，铝土矿规划年产能 500-600 万吨 /年。国内：广西自有铝土矿探转采工作取得实质性进展，公司已取得采矿权证，项 目已进入开采阶段。广西+几内亚的铝土矿将供给公司国内氧化铝产能，随着项目推 进，公司上游资源的保障度将达到 100%。 氧化铝：国内：广西靖西天桂目前已建成 250 万吨氧化铝生产线；

海外：公司境外子公司计划投资 15.56 亿美元在印尼规划建设 200 万吨氧化铝生产线，从而形 成海外氧化铝生产基地。项目分两期建设，其中一期 100 万吨 2025 年初已取得印 尼环评审批，公司正在推进征地、场平、码头等各项项目前期建设工作。 电力：天瑞能源拥有 6 台 350MW 自备发电机组，年发电量能满足自身电解铝 生产 80%-90%的电力需求，全部用于电解铝生产，电力完全自发自用。公司电解铝 产品的电力成本低于行业平均水平，推动产品利润进一步释放。 预焙阳极：公司在石河子和阿拉尔各有 30 万吨预焙阳极碳素产线，合计建成年 产能 60 万吨，可以满足现有电解铝产能全部阳极碳素的需求。除普通阳极碳素外， 公司还具备高纯铝用碳素的生产能力，产品完全自产自用。 电解铝：天铝有限拥有 140 万吨电解铝产能指标，目前已建成 120 万吨电解铝 产能，实际年产量约 116 万吨左右，尚余 24 万吨产能待建。 高纯铝：公司在国家级石河子经济技术开发区已建成 6 万吨高纯铝产能。 铝箔：江阴铝箔一期设计产能 16 万吨，2025 年将完成全部设备安装调试及产 能爬坡。

2. 公司股权及管理权集中

公司股权集中，曾氏兄弟为实际控制人。天山铝业是民营企业，实际控制人为 董事长兼总经理曾超林先生和董事曾超懿先生，截至 2024 年末，曾超懿和曾超林直 接合计持有天山铝业总股本的 14.95%，并通过控股锦隆能源和锦汇能源间接持有总 股本的 27.05%，合计持有天山铝业总股本的 42%。

3.成本优势明显，盈利能力优化

杜邦分析:盈利能力优化,周转率仍具提升空间。我们选取 SW 铝板块市值靠前 的同业中国铝业、云铝股份、神火股份和南山铝业作为可比公司，天山铝业 2024 年 和 2025Q1 的净资产收益率分别为 17.49%和 3.87%，在行业中处于中位数水平，拆 分来看，公司 2024 年和 25Q1 销售净利率分别为 15.86%和 13.35%，在可比公司 中位于前列，伴随着铝价提升以及一体化布局深化，盈利能力有望持续优化。

产业链一体化优势显著，降本推动利润率提升。公司完善从铝土矿到铝加工一 体化生产链，进一步优化产能和降低成本推动利润率提升。公司 2024 年毛利率和净 利率分别为 23.27%和 15.86%，较 23 年同比分别+9.17pcts 和+8.25pcts。横向对 比，公司卡位新疆具备煤电成本优势，叠加产业链一体化平滑原材料价格波动风险， 利润率仅低于汽车板行业领先具备产品结构优势的南山铝业。

费用拆分来看： 销售费用率：公司 2024 年和 2025Q1 销售费用率分别为 0.07%和 0.05%，低 于行业平均水平。 管理费用率：公司 2024 年和 2025Q1 管理费用率分别为 1.37%和 1.5%，管理费用率基本保持稳定。

研发费用率：公司 2024 年和 2025Q1 研发费用率分别为 0.77%和 0.62%。 财务费用率：公司 2024 年和 2025Q1 财务费用率分别为 2.52%和 1.57%，财 务费用率高于同行主因公司利息支出较高，但纵向看不断优化。

负债率逐步下行，上市以来延续高分红回馈股东。公司资产负债率从 2020 年的 61.85%下降至 25Q1 的 49.3%，公司长期借款较高，后续负债仍具优化空间。公司 重视回报投资者，2024 年年度分红总额 18.45 亿元，分红比例 41%，近四年年度分 红比例均在 30%以上，延续高分红回馈股东。