谷子经济产业链与商业模式分析

IP 为 业链“心脏”，各环节利润丰厚。

1. 业链：结构清晰，从内容创作到消费落地完整闭环

业链结构清晰，可分为上游 IP 与原材料供给、中游 品开发、下游多元化销售三个 主要环节，各环节在附加值、进入壁垒和市场格局上各具特点。上游 IP 开发具有高壁垒 和高附加值，主要分为动画、游戏、互联网平台、IP 运营商等领域；原材料供应则壁垒 和附加值均较低，处于完全竞争状态，如金发科技、长阳科技等参与其中。中游主要包 括玩具周边、潮玩及文具转型企业，整体格局分散，但在细分领域呈现头部化特征。下 游销售渠道分为线上和线下，线上以官方旗舰店为主，如 miHoYo、王者荣耀；线下则以 区域集中为特点，代表品牌包括暴雪 BOOMCOMIC、animate、潮玩星球等。整条 业链 协同性强，可以实现从内容创作到消费落地的完整闭环，部分头部企业拥有全 业链运 营能力，能够有效整合上下游资源，增强市场竞争力并实现更高的利润率。

上游：IP 为谷子经济“心脏”，话语权较强。 上游 IP 开发是谷子经济的“心脏”，通过多元 IP 形态与商业化运营，实现经济效益、 文化价值与 业升级的三重共振。 IP 类型涵盖游戏、动漫、影视、网络文学及文化融合 IP，例如，《哪吒之魔童闹海》系列知累计票房超 120 亿元，衍生品市场规模超百亿元）、 《黑神话：悟空》知上线 3 天销售额达 300 万）等，通过角色叙事、世界观构建与用户情 感共鸣形成高黏性消费群体。

上游 IP 以卡通动漫类为主，话语权较强，授权年限较短。据《2025 中国授权行业发展 白皮书》，2024 年国内市场年度授权商品零售总额和授权金规模持续了七年的增长态势， 呈明显增长。从 IP 类型来看，2024 年新增 IP 中占比最多的 3 个品类为卡通动漫、文化 艺术和影视综艺，其中卡通动漫占比高达 64.6%。IP 授权的合作期限大多在 2-3 年，占 比达 57.9%，其次为 1 年及以下，占比达 34.2%。

中游：格局整体分散，细分赛道集中度较高。 在谷子经济中游市场中，整体格局呈现出参与者众多、集中度较低的特点。根据卡游招 股书，中国有两千多家从事泛娱乐 品行业的企业 ，包括了卡游、美国迪士尼公司、高 乐、高集、泡泡玛特国际集团有限公司以及日本的万代南梦宫控股公司等，行业前五大 企业市场份额占比约 30.5%，整体集中度低。

部分细分赛道如集换式卡牌与拼搭角色类玩具，行业集中度反而较高，头部效应明显。 根据卡游招股书，中国的集换式卡牌行业市场参与者不足百家，主要参与者包括卡游、 宝可梦、杰森动漫、广州华立科技股份有限公司及科乐美集团公司等。2024 年按商品交 易额统计的数据，前五大公司合计市场份额高达 82.4%，其中卡游就占比 71.1%。在拼 搭角色类玩具市场中，根据布鲁可招股书，2023 年布鲁可以 30.3%的市场份额位居第 一，前五大公司累计份额超过 76%，行业集中度也较高。

下游：渠道多元，线下谷店中低端供给开始出清。 谷子的销售渠道主要包括线上、线下以及二手交易市场。从具体细分来看，国内购买谷 子的主要线上渠道包括电商平台知天猫、京东）、IP 官方网站商城以及各类社交媒体知抖 音、微博等）；而线下渠道则涵盖了展会、二次元零售商、综合文创店和潮玩店等多种形 式。与此同时，二手交易市场也蓬勃发展，这主要系谷子很多采用盲盒、成套、限量等 特殊贩售模式，加上 IP 形象的频繁更迭。

2. 商业模式：各环节高加价倍率，IP 获取及运营为竞争核心

我们认为谷子经济 业链总体加价倍率较高，各环节毛利率丰厚。 谷子经济 业链一般 要经过 IP 源头、窗口公司知日本版权的中国代理）、生 制造商、省级代理商、终端门 店五层环节才能到消费者手中，有时候会没有窗口公司这一层，我们以终端一包定价 15 元的卡牌为例，拆解各环节的利润情况： 1） 生 制造商： 对于中游生 商，其成本端主要为 IP 授权费和直接材料成本，根 据卡游招股书，2024 年总授权费用为 7.68 亿元，占到总成本的 23%，在其收入 中占比 7.6%；直接材料成本占总成本比重为 59%，占收入比重为 19%。卡游 2024 年毛利率高达 67%，其他生 制造商利润率一般也比较丰厚，在 40%-70% 之间。 2） 省级代理商：据中商 业研究院，代理商的拿货价一般为终端售价的 50%，其 直接毛利率可能只有 23%+，但一般上游制造商会给予返利政策鼓励拿货销售， 返点一般在 10%左右，合计来看省级代理商毛利率也有近 35%。 3） 分销商/终端门店：据环球网，终端门店毛利率一般在 35%左右，当然随着竞争 越来越激烈，下游终端门店话语权较低，小店的毛利率可能压缩至 30%甚至 20%。

我们认为对于谷子 业链来说，生 制造端不具备壁垒，手握 IP 才是竞争关键，自有 IP 最为上乘，而对于授权 IP 来说，长期合作的核心在于高效上新+维持消费者粘性， 互联网营销策略、广泛的销售渠道都能有效帮助中游企业触达消费者。 生 制造端不具备壁垒，供应链成熟，规模化下成本大幅降低。 谷子的生 能丰富， 主要集中在我国珠三角和长三角地区，可支撑 品的快速迭代。由于生 原料易得且生 工艺简单，头部企业也会采用代工方式。据布鲁可招股书，公司目前生 均为代工， 主要依赖六家合作工厂，2021-2023 年外包生 及采购成本分别为 1.75 亿元、1.62 亿 元和 3.58 亿元。据中新经纬，直径为 58mm、采用双闪工艺的徽章，生 数量超过 5000 件的价格可低至 1.6 元/个，超过 2 万个的话价格可压至 1.4 元/个，而该类徽章在终端 的零售价可达 16 元/个。

IP 的获取与运营能力直接决定了中游厂商核心竞争力。头部公司一般手握多份 IP，我 们认为这主要是因为 IP 很难独供且不同 IP 的热度及生命周期不同。一方面，中游公司 收入大客户依赖度较高，核心 IP 贡献大部分营收，2024 年卡游的前五大 IP 收入占比达 86.1%，布鲁可的第一大 IP 奥特曼在 2024 年贡献 48.9%的收入比重；另一方面，中游 公司也在积极降低对单一 IP 的依赖，持续扩充 IP 矩阵，以卡游为例，其前五大 IP 收入占比从 2022 年的 98.4%降至 2024 年的 86.1%，布鲁可也分别在 2023 年新拓展了变形 金刚，其自有 IP 文雄无限的占比也在不断上升。

中游厂商持续加大对优质 IP 的投入。围绕优质 IP 进行 品设计 ，是中游制造商持续获 取利润的关键方法。正因如此，IP 授权费在制造商收入结构中的占比普遍较高，根据卡 游招股书，公司授权费占同期收入比例连续三年上升，分别为 2022 年的 5.10%、2023 年的 5.80%及 2024 年的 7.60%；同时，根据布鲁可招股书，其公司授权费占同期收入 比例也从 2021 年的 0.76%上升至 2023 年的 8.32%。这一趋势不仅反映出企业对优质 IP 的持续投入，也体现出优质 IP 的重要性。

高效上新+消费者粘性是维系 IP 合作的关键。一般而言，IP 版权方会向合作伙伴授出 1-3 年的授权，如果合作期间能取得合理的回报，到期后再选择续期。通常在稳定合作后 版权方不会轻易更换授权伙伴，因为可能破坏版权方已建立的授权网络，同时在寻找行业地位、研发能力、声誉、企业形象及发展策略等方面相匹配的替代者也需要较高成本。 我们认为， 品上新周期短、频率快、数量多、成功率高的公司更容易获得版权方青睐， 同时下游消费者粘性也需要品牌运营来实现，先发优势就显得更为重要。

庞大销售网络助力中游企业触达消费者。以卡游为例，其庞大的销售网络覆盖全国 31 个 省份，展现出极强的辐射力与渗透性，其中经销商占比最高，在渠道多元化之下 2024 年 依然占比 80%以上，同时公司在 KA 渠道也不断加强，KA 合作伙伴在线下拥有数量更为 丰富的门店，可以帮助卡游在第一时间到达终端。同时，公司也在逐步建设更具有品牌 标产的门店，比如卡游旗舰店、卡游中心及自动贩卖机，从 2023 年开始建设的卡游中心 在 2024 年一年新开门店 315 家，拓店能力强劲。