永辉超市发展历程、股权结构与调改效果如何？

全国性超市龙头，财务表现承压。

1.全国首家“农改超”，跻身零售业前列

“生鲜第一股”，将生鲜带进超市。公司前身为 1995 年在福州成立的一家微利超市， 1998 年开设第一家以“永辉”命名的超市。2000 年公司响应政府提出“农改超”号召并享 受到政策支持，开设了第一家“农改超”生鲜超市，满足了人们对生鲜产品的消费需求转型 和农贸市场改革，初具零售业巨头雏形。2004 年公司进入重庆市场，标志着全国化的第一 步，此后陆续进入北京、安徽、贵州等重要战略城市，实现了全国化的战略布局。2010 年 公司成功 A 股上市，此后公司陆续涉足电商、金融、新零售等业态，2024 年引入胖东来模 式进行门店调改，零售业巨头进入发展新阶段。

2. 营收持续下滑，亏损幅度收窄

营收持续下滑，业绩亏损幅度收窄。2015-2000 年公司营收业绩均保持逐年增长态势， 营收从 2015 年 421.5 亿元增长至 2020 年 932 亿元，CAGR 为 17.2%；归母净利润从 6.1 亿元增长至 17.9 亿元，CAGR 为 24%。2021 年受宏观经济环境波动以及消费者消费习惯变 化导致的实体零售行业式微影响，加之公司前期的大步扩张及新业态带来的财务压力，公司 营收开始出现逐年下滑，24 年收入下滑至 675.7 亿元，25Q1 收入 174.8 亿元；归母净利润 则出现连年亏损，但亏损幅度有所收窄，21 年亏损 39.4 亿元，24 年亏损 14.7 亿元，25Q1 盈利 1.5 亿元，但同比仍然是大幅下滑。

生鲜和食品营收均下滑，食品占比略有提升。公司作为国内首家“农改超”生鲜超市， 销售产品主要分为生鲜和非生鲜的食品用品两大类，两者占比均 50%左右。2015-2020 年两 大品类均呈逐年增长趋势，生鲜类由 185.1 亿元增长至 414.8 亿元，CAGR 为 17.5%；食品 类由 194.6 亿元增长至 453 亿元，CAGR 为 18.4%。2021 年开始两品类营收均开始下滑， 至 2024 年生鲜类营收 288.3 亿元，食品类营收 349.4 亿元，占比分别为 45.2%、54.8%， 食品类占比有逐渐提升趋势。食品类毛利率高于生鲜类，21 年两者毛利率均有所下滑，之后 逐渐回升至往期水平，24 年生鲜和食品毛利率分别为 12.8%、18.8%。

盈利能力承压，销售费用率走高。公司毛利率维持较平稳趋势，始终在 20%左右，24 年毛利率为 20.5%，同比-0.8pp；25Q1 毛利率为 21.5%。净利率则有一定程度承压，21-24 年均为亏损状态，25Q1 扭亏为盈，净利率为 0.8%。费用率方面，公司销售费用率有上行趋 势，从 16 年 14.6%提升至 24 年 19.3%，25Q1 销售费用率为 16.6%；管理费用率保持较为 平稳趋势维持在 2.5%左右，财务费用率维持在 1.7%左右。

存货周转天数有所好转，经营现金流下降。公司存货周转天数经历上升之后又回落的过 程，先从 16 年约 44 天提升至 20 年 57 天，之后下降至 24 年 51 天，25Q1 存货周转天数为 40 天，营运能力整体呈好转趋势。现金流方面，公司近年来经营性净现金流有下降趋势， 20 年经营性净现金流为 61.4 亿元，24 年仅为 21.9 亿元，25Q1 经营/投资/筹资净现金流分 别为 5.7/8.4/-4.4 亿元。

3.规模优势仍在，引入胖东来调改短期效果显著

3.1 全国化布局，规模优势遥遥领先

布局全国市场，线下渠道优势显著。公司作为一家全国性连锁经营商超，其门店遍布全 国大部分城市，截至 2024 年公司在全国 29 个省市共开设 775 家门店，其中重庆有 120 家 门店为开店数最多的地区，福建 119 家位居第二。从门店前十的地区可以看出公司开店主要 选择集中在川渝地区和东部沿海地区。

生鲜是主要竞争力，冷链运输提供高效率。作为首批“农改超”的超市，永辉一直以来 都以生鲜为亮点，生鲜占总营收比例为 40-45%左右；毛利率维持在 13%左右。为保障生鲜 的供应，公司在供应链方面持续不断地往高效率进行改进，通过生鲜源头直采、肉禽自配送、 食用品“去 KA 模式”等供应链变革，2024 年公司全国物流作业总额达 416 亿元，总运作 面积 77 万平方米，自有员工 2154 人，拥有 30 个物流中心，包括 20 个常温配送中心、10 个定温配送中心，构建仓储、加工、配送一体化服务体系。

到家业务快速发展，线上线下全覆盖。“永辉生活”自营到家业务已覆盖 959 家门店， 实现销售额 80.2 亿元，日均单量 29.4 万单，月平均复购率为 57.2%。2024 年第三方平台 到家业务已覆盖 955 家门店，实现销售额 66.1 亿元，日均单量 18.7 万单，其中自营平台— —“永辉生活”APP 注册会员数已突破 1.2 亿户，同比增长 2.6%。 探索多种零售业态，但效果表现不一。公司在传统的大众民生超市之外，积极探索不同 的零售业态，并快速响应消费需求变化，但受限于消费环境波动以及对于新模式的运营经验 欠缺，部分尝试最终以失败告终。在红标永辉之外公司推出了绿标永辉，主打精致与体验， 选品更偏向进口商品和时尚精品，面向群体也为追求高品质生活的人群，目前仍然有许多门 店。超级物种是类似盒马的超市+餐饮结合的新型超市，注重生鲜食材售卖和即时餐饮体验 的有机结合，但因为前期的快速扩张以及同时期同类型超市的激烈竞争，加之公司对该运营 模式并不十分成熟，最终超级物种全面关店。永辉 mini 定位社区小超市，因为与大店同质化 严重、履约成本更高，前期经营压力大导致最终只能放弃该模式。

3.2 学习胖东来调改，人货场升级销售额提升

学习胖东来门店调改，提高员工福利与顾客体验。2024 年 5 月，永辉超市启动“学习 胖东来”调改项目，倡导“照顾好员工，服务好顾客”，全方位推进门店转型升级，实现门 店品质、顾客口碑、文化氛围、员工待遇、销量和客流等多方面的提升。调改过程中，“员工幸福”是关注重点，除了涨薪分红之外，员工福利也大幅提升，员工工作时长控制在 8 小 时内，工作满一年即可享受 10 天带薪年假，更好平衡工作与生活。2025 年 3 月永辉超市发 布今年全国第二批调改门店名单，共 24 家门店，分布于 19 个城市。

调改选品策略，增加中央厨房。选品策略的改变是此次调改的亮点，永辉超市新规划商 品上新率在 60-70%，引入众多网红品牌，设立中央厨房产出烘焙和熟食产品。24 年 9 月中 央厨房开始建设，实现自动化、智能化生产，原材料以天然食材为主，洗手了胖东来的标准 化管理模式、运营模式、食品安全管理模式等，后续还将计划建设熟食车间、包点车间、净 菜车间等。另外永辉超市还与福建供销现代农业服务集团携手打造新品牌，以农产直供的形 式提供新鲜且高品质的蔬菜。因为胖东来的网红效应，永辉超市还设立了胖东来品牌专区， 引入胖东来爆款商品 DL 精酿啤酒、DL 燕麦片、DL 洗衣液等。

胖改选品大调整，结合当地特色。接受胖东来调改的永辉超市门店首先在选品结构方面 进行了大换血，重新规划和新增的单品比例普遍在 60-70%，梳理后的商品结构占胖东来商 品结构的比例普遍在 80-90%，进口商品比例也大幅提升。另外调改后的门店还增加了结合 地域特色的产品专区，比如重庆门店的火锅专区、福州门店的“福州味道”专区等，吸引本 土消费者并增强差异化竞争优势。

员工福利大提升，货场布置更注重消费体验。员工福利方面，调改门店同样进行了大幅 度调整，员工工资普遍提高 30%以上，每天工作时间控制在 8 小时以内，且满一年后即可享 受 10 天带薪年休假，员工和储备学员人数也进行了增加，另外福利还包括免费员工餐、休 息室、生日福利卡等，提升员工工作满意度以提升消费者服务质量。货场方面，主要以提升 购物体验为目的进行调改，取消了强制动线而改为开放式动线，降低了中岛货架高度，增设 了母婴室、宠物安置区等，布局陈列、灯光色系等等都更加提升消费者购物体验。

人货场调改完成，短期来看效果明显。调改门店重新开业之后，在人、货、场三方面都 进行了重大调整，大大提升了消费者购物体验并刺激了消费欲望。调改后门店重新开业的短 期内效果十分显著，恢复营业的头几天均实现了消费客流和销售额的双增，同时更新后的品 类尤其是烘焙、熟食等产品销售额均翻了几倍增长，甚至同时带动超市所在商场的客流和消 费的增长。短期来看调改的即时效果和消费者的反馈非常良好，长期来看增长的持续性需要 超市不断根据顾客反馈和产品销售情况进行动态调整和及时更新。