产业债主体与行业经营情况如何？

2024 年产业债主体营业总收入、净利润整体水平同比均有所下降，亏损 企业占比由 2023 年的 18%提升至 2024 年的 21%，其中少数行业营收与净利润正增长。 

1.产业债发行主体经营表现

（一）整体情况分析：盈利水平整体有所下降

2024 年产业债主体营业总收入、净利润整体水平同比均有所下降，亏损企业占比提 升。已披露年报的产业债主体营业总收入合计同比下降 2%，其中 2024 年营业总收入同 比增长超 50%的主体占比为 5%，同比增长 20~50%、0~20%的主体占比分别为 8%、34%， 正增长主体合计占比 48%，较去年下降 13 个百分点，负增长主体合计占比 52%。净利润 合计同比下降 4%，其中 2024 年净利润同比增长超 50%的主体占比为 14%，同比增长 20~50%、0~20%的主体占比分别为 10%、23%，正增长主体合计占比 47%，较去年下降 9 个百分点，负增长主体合计占比 53%。利润亏损企业占比提升，由 2023 年的 18%提升 至 2024 年的 21%，近年来持续增长。 从披露一季报主体情况来看，2025 年 Q1 产业债主体营业总收入整体水平同比下降 2%，净利润整体持平。其中营业总收入正增长主体合计占比 49%，较去年一季度下降 4 个百分点，负增长主体合计占比 51%。净利润正增长主体合计占比 54%，较去年一季度 增长 6 个百分点，负增长主体合计占比 46%，净利润总量与去年一季度接近，部分主体 盈利水平有所改善。

（二）行业表现：少数行业营收与净利润正增长，多数行业经营净现金流增长

2024 年营业总收入实现正增长行业占比约三分之一。营业总收入增幅超 5%的行业 包括有色金属、电子、汽车、计算机、轻工制造、家用电器、通信，主要集中在下游行 业；降幅超 5%的行业包括煤炭、钢铁、建筑材料、农林牧渔、房地产、传媒、国防军工。 今年一季报营业总收入增幅超 5%的行业包括有色金属、机械设备、农林牧渔、电子、计 算机、家用电器、通信；降幅超 5%的行业包括煤炭、钢铁、基础化工、国防军工。

2024年净利润实现正增长行业占比约四成，略高于营收。行业净利润整体波动较大， 增幅超 20%的行业包括有色金属、农林牧渔、国防军工、计算机、轻工制造；降幅超 20% 的行业包括煤炭、电力设备、钢铁、基础化工、建筑装饰、建筑材料、环保、商贸零售、 纺织服装、社会服务。今年一季报净利润增幅超 20%的行业包括有色金属、钢铁、建筑 材料、机械设备、农林牧渔、电子、传媒、纺织服装、社会服务、计算机、家用电器；降 幅超 20%的行业包括国防军工、轻工制造、房地产。2024 年亏损主体占比超 30%的行业 包括建筑材料、房地产、汽车、传媒、纺织服装、轻工制造。

2024 年近半数行业资产负债率有所增长。2024 年末钢铁、建筑装饰、房地产、商贸 零售、汽车行业资产负债率中位数超 65%，处于较高水平。电力设备、钢铁行业资产负 债率增长超过 3 个百分点，而煤炭、传媒、轻工制造、通信行业资产负债率中位数降低 超 2 个百分点。

2024 年约六成行业经营净现金流正增长。2024 年经营净现金流增幅超 50%的行业 包括机械设备、非银金融、国防军工、社会服务、计算机；降幅超 20%的行业包括建筑 装饰、建筑材料、传媒、轻工制造。今年一季报经营净现金流增幅超 50%的行业包括石 油石化、有色金属、电力设备、钢铁、农林牧渔、交通运输、房地产、综合、纺织服装、 社会服务、计算机、家用电器；降幅超 20%的行业包括煤炭、基础化工、机械设备、环保、非银金融、汽车、食品饮料、轻工制造，整体来看波动较大。

（三）连续亏损与扭亏为盈主体情况

连续 3 年及以上净利润亏损的发债产业主体共 79 家（不含违约企业）。主要分布在交通运输、房地产、社会服务、建筑装饰行业，其中存续债规模 25 亿以上主体共 30 家， 山东钢铁集团、首旅集团、国航股份等主体市场认可度尚可，为 2025Q1 公募基金重仓主 体且重仓频次较高，后续需持续跟踪连续亏损主体的基本面变化情况。

连续 2 年及以上净利润亏损并于 2024 年转正的发债产业主体共 20 家（不含违约企 业）。主要分布在公用事业、社会服务、非银金融等行业，其中南航股份、东航集团、南 航集团等主体市场认可度尚可，为 2025Q1 公募基金重仓主体。整体来看 2024 年扭亏为 盈主体净利润仍偏低，后续需跟踪主体的基本面改善持续性。

二、重点行业财务分析：地产、煤炭、钢铁

（一）地产行业：行业仍在筑底阶段，重点关注 1-2y 央国企投资机会

1、基本面情况：稳地产政策发力，去库存政策效果逐渐有所显现。2024 年以来稳地产政策继续积极发力。2024 年以来地产行业政策整体保持宽松态 势，需求端降低房贷利率、调整首付比例、放宽限购、增加税收优惠等刺激政策密集出 台；供给端保障性住房再贷款、“白名单”项目贷款等政策发力，严控增量、优化存量， 整体来看政策供需两端齐发力构建新的平衡。但购房者观望情绪浓厚，地产市场仍表现 偏弱。 从数据表现来看，去库存政策效果逐渐有所显现，但行业景气度仍较低。2024 年以 来房企开工意愿降低，房地产投资低迷，新开工面积、竣工面积、房地产投资开发累计 完成额均持续同比下滑。2024 年以来商品房待售面积同比增长，库存去化压力大，但同 比幅度持续收窄，去库存政策效果有所显现。去年前三季度成交表现平平、“以价换量” 依然突出，9 月政治局会议首次提出“促进市场止跌回稳”，调控思路转变意在促进行业 筑底反弹，10 月以来新房、二手房价格指数环比降幅开始收窄。长远来看，平衡供求关 系是“止跌回稳”的必要条件，2025 年继续关注一线城市放松限购、房价和成交对全国 预期的指引。

2、财务指标表现：盈利水平持续承压，短期偿债能力下降。地产行业整体盈利水平持续承压。行业景气度维持低位，受毛利率下降及资产减值 损失的影响，2024 年地产行业主体盈利状况整体承压。房企 2024 年营业总收入合计同 比下降 18%，净利润持续为负，亏损小幅收窄 10%，2024 年净利润亏损主体占比为 58%， 2023 年为 49%；披露一季报的房企 2025Q1 营业总收入合计同比下降 1%，净利润同比下 降 208%。2021 年以来亏损房企数量持续增加，行业分化进一步加剧，部分头部房企及区 域龙头房企仍保持盈利状态，行业景气度仍偏低，风险尚未出清，后续仍需继续观察房 企盈利能力变化。 现金流方面，经营活动净现金流持稳，投资、筹资活动净现金流缺口收窄。经营端 来看，伴随着行业销售规模下降，房企收入下滑，行业盈利能力仍偏弱，亏损缺口收窄， 2024 年经营活动净现金流与 2023 年接近，披露一季报主体 2025Q1 经营净现金流为负， 缺口同比收窄。投资端来看，房企开工意愿低迷，整体 2024 年投资净现金流持续为负， 但缺口连续 3 年收窄，今年一季度同比小幅负增。筹资端来看，政策积极发力改善房企 融资环境，满足房企合理融资需求，2024 年房企筹资净现金流打破下降趋势，实现 2021 年以来首次正增长，缺口收窄，今年披露一季报主体 2025Q1 筹资净现金流同比下降，但 合计仍为正数。

资本及债务结构方面，负债率中位数小幅下降，短期偿债能力有所下降。房企 2024 年资产负债率中位数同比小幅下降 0.47 个百分点，主体分化明显，约半数房企负债率有 所增长，披露一季报的房企 2025Q1 资产负债率中位数同比接近。从货币资金/短期债务 指标的中位数来看，2024 年为 0.62，较 2023 年下降 6 个百分点，近年来持续下降，当前 处于 2021 年以来最低点。今年披露一季报主体 2025Q1 货币资金/短期债务指标的中位数 为 0.88，同比下降 5 个百分点。

3、投资策略：关注 1-2 年期隐含评级 AA 及以上央国企。当前仍可结合基本面情况关注 1-2 年期隐含评级 AA 及以上央国企地产债收益挖掘 机会。今年以来稳地产政策持续发力，年初万科获多方表态积极支持，估值在大幅调整 后明显修复；3 月两会强调持续用力推动房地产市场止跌回稳、防范房企债务违约风险， 在收购存量商品房给予地方自主性、拓宽保障性住房再贷款使用范围等政策有助于化解 存量，改善相关房企流动性；4 月国务院常务会议指出要持续稳定股市，持续推动房地产 市场平稳健康发展。政策发力有助于房企信用修复，资金回笼状况有望改善，但行业仍 在筑底阶段，信用风险尚未完全出清，景气度预计仍偏低，低等级主体谨慎下沉。对于 地产债投研精力充沛的机构，可择时参与，高成交活跃度个券可把握估值调整时的交易 机会。 从主体信用资质来看，存续债规模 Top50 主体中（剔除违约或展期主体），民企地产 有 4 家，混合所有制地产有 4 家，其余 42 家均为央国企地产。当前地产债绝对收益率相 对较高，其中部分 1 年期隐含评级 AA、AA+的央国企地产债绝对收益率位于 2.2%-2.7% 水平，具有一定吸引力。按照当下市场收益率所反映的信用风险，房企可分为以下几档： 1、安全区间房企：越秀集团、陆家嘴、招商蛇口、华润置地等，该区间主体为 1 年 期中债估值收益率基本在 2.1%以下，中债隐含评级大多为 AA+及以上的央国企地产。 2、高性价比房企：建发房产、上海金茂、信达地产、首开股份、华发股份等，该区 间主体为 1 年期中债估值收益率处于 2.0%-2.7%之间，中债隐含评级大多为 AA 及 AA+ 的央国企地产。 3、估值波动偏大房企：美的置业、绿城集团、滨江集团、重庆龙湖、万科，目前中 债估值收益率为 3%以上，收益率估值波动偏大，行业景气度持续低位运行下，市场对其 有一定风险担忧。

（二）煤炭行业：景气度有下行压力需持续关注，当前可适当下沉

1、基本面情况：供应充足但需求疲软，煤炭价格震荡回落。去年以来煤炭行业景气度有下行压力，供应充足但需求疲软，煤炭价格震荡回落。 从供给端来看，2024 年煤炭产能利用率相比 2023 年有所下降，但仍处于历史较高水平， 产量维持高位，同时煤炭进口量增加进一步带动市场整体供应增长。从需求端来看，火 力发电需求仍然相对稳健，但受地产、基建行业拖累，下游钢材需求复苏不畅，非电需 求受限。一季度我国气温偏暖，电煤消费需求偏弱，同时非电行业修复动能疲弱，对煤 炭需求支持相对有限，行业仍处于供应充足但需求疲软的状态，煤炭价格去年以来震荡 回落，行业景气度有所下行。秦皇岛动力末煤(Q5500)平仓价 2023 年末、2024 年末、2025Q1 末分别为 921、765、665 元/吨，一季度末处于 2015 年以来 52%的较高分位数水平，高 于 2019 年最高价水平，行业景气度尚可，供略大于求的状态下年内煤价或仍有一定下行 压力，2 月中国煤炭工业协会、中国煤炭运销协会发布倡议书提及有序推动煤炭产量控 制，维护生产供需平衡，需持续关注需求端改善情况。

2、财务指标表现：盈利水平有所下降，短期偿债能力下降。煤炭行业整体盈利水平有所下降。煤企年报与一季报营收整体向下波动，净利润同 比呈现大幅下滑的态势，降幅大于营收。2024 年煤企营业总收入合计同比下降 6%，净利 润同比下降 22%；披露一季报的煤企 2025Q1 营业总收入合计同比下降 9%，净利润同比 下降 17%，煤企整体盈利水平延续下降趋势，但行业景气度尚可，多数煤企仍能实现正 盈利，2024 年净利润亏损主体占比为 11%，2023 年仅 3%。

现金流方面，经营活动净现金流收缩，投资活动现金流缺口放大，筹资活动现金流 缺口收窄。经营端来看，受煤价下行影响，煤企经营压力加大，整体 2024 年经营活动净 现金流有所下降，今年一季度仍处下降态势。投资端来看，行业供应充足，煤企仍保持 了一定的项目投资力度，整体 2024 年投资现金流持续为负且规模进一步扩大，今年一季 度同比继续负增。筹资端来看，2024 年进入低利率环境，煤企融资成本下降，债券净融 资为 2020 年以来首次转正，2024 年筹资净现金流缺口明显收窄，今年披露一季报主体 2025Q1 筹资现金流合计为正数，小幅下降。 资本及债务结构方面，负债率中位数有所下降，短期偿债能力有所下降。煤企 2024年资产负债率中位数同比下降 2.34 个百分点，披露一季报的煤企 2025Q1 资产负债率中 位数同比提高 0.51 个百分点。从货币资金/短期债务指标的中位数来看，2024 年为 0.47， 转为下降趋势，为 2021 年以来最低，煤企短期偿债能力有所下降。今年披露一季报主体 2025Q1 货币资金/短期债务指标的中位数为 0.61，同比下降 6 个百分点。

3、投资策略：1-2yAA 主体可适当下沉，中高等级主体可拉长久期至 3y。可重点把握短端中高等级品种机会，收益诉求较高机构可对短期风险可控的隐含评 级 AA 煤企 1-2y 品种适当下沉，中高等级主体可拉长久期至 3y。4 月以来煤价仍处于震 荡下行状态，需持续关注需求端复苏情况与煤企盈利表现，若景气度进一步下行，需提 高主体资质要求，规避尾部风险。 从煤炭债主体信用资质来看，当前中高等级煤企 1 年期收益率大多处于 1.7%-1.8% 的水平，AA 主体多处于 1.80%-2.3%的水平。可短端信用下沉增厚收益，关注部分隐含 评级 AA 主体的投资机会，如潞安矿业集团、华阳新材、冀中能源集团等，其市场认可 度尚可，收益率仍具有一定吸引力。隐含评级 AA+主体 2-3y 品种收益率多位于 1.85%- 1.95%，可适当拉长久期。