保利置业集团业绩、盈利与偿债能力分析

未来业绩保障度较高，债务结构不断优化。

1.在行业深度调整期间公司营收与业绩均出现波动，但目前已经基本调整到位

2008-2013年公司营收与业绩稳步增长，营业总收入从2008年的29.5亿元增至2013年的225.7亿元， 年复合增速为 50.2%，归母净利润从 2.0 亿元增至 21.4 亿元，年复合增速为 61.1%。 受市场下行的影响，2014-2016 年公司营收与业绩有所波动。尤其是 2015 年出现了 23.6 亿元的亏损， 主要是由于当年所结算的项目大部分为 2014 年或以前的已销售未结转资源，当时市场不景气，随行 就市的促销增加，均价相应降低，导致整体结算收入减少，毛利率也受到影响，2015 年公司毛利率 降至 11.5%；同时，公司基于审慎的财务策略，对部分可能存在风险的项目计提减值亏损；此外， 受人民币贬值影响，公司出现一定规模的汇兑亏损。 房地产市场迎来规模增长，2017-2019 年公司核心净利润稳步增长。公司核心净利润（剔除投资物 业和金融资产之公允值变动及汇兑损益后的归母净利润）从 2016 年的 5.2 亿元提升至 2019 年的 40.6 亿元，年复合增速高达 98.4%。其中 2019 年公司营收业绩达到阶段性小高点，当年实现营业总收入 358.4 亿元，归母净利润 34.3 亿元，同比分别增长 74.2%、74.8%，这主要是由于结转收入增加，公 司在香港的首个独立操盘开发项目——启德龙誉在 2019 年入账，为收入和利润做出显著贡献，且同 期结转的其他项目毛利率也较高。

2022-2023年在行业整体下行的大背景下，公司仍能保持稳健发展。2022年公司实现营业总收入 411.5 亿元，同比增长 37.5%，由于毛利率下滑，归母净利润和核心净利润分别为 8.2、15.2 亿元，同比分 别下降 59.8%、17.3%。2023 年公司实现营业总收入 409.9 亿元，同比微降 0.4%；毛利润同比减少 了 24.55%至 83.6 亿元，因此毛利率同比降低了 6.52 个百分点至 20.42%。虽然毛利率仍在持续降低， 但是由于其他收入的增加、计提存货减值减少以及加强纳税管控等原因，公司归母净利润反而同比 增长 77.0%至 14.4 亿元，核心净利润提升至 17.6 亿元，同比提升 15.9%。 2024 年公司业绩短期承压。2024 年公司实现营业总收入 402.1 亿元，同比下降 1.9%；归母净利润 1.8 亿元，同比减少 87.3%；核心净利润 3.4 亿元，同比下降 80.6%。业绩降幅明显大于营收原因：1） 结算利润率下滑导致整体毛利润下滑 17.6 亿元，毛利率 16.4%，同比下降 4.0 个百分点，核心净利 润受此影响也有所下滑，同比减少 14.2 亿元。2）计提资产减值损失 7.08 亿元（23 年为 1.01 亿元）， 计提减值的项目主要包括香港朗誉、济南保利山语及常州保利景玥府等。 我们注意到，公司近几年的业绩有明显波动，主要与结算节奏有关，2015-2018 年公司新增土地储备 中的三四线城市占比明显提升，2019 年新管理层上任初期由于当时的团队磨合还未到位、团队操盘 能力相对有限、部分获取的项目质量不佳、去化较为困难，拖累了部分年份的结算。2019 年后公司 迅速调整，更加注重获取优质地块并确保利润率。我们认为，公司目前已经基本调整到位，未来将 朝更稳健更正向的方向发展，基本面将逐步重回稳增长通道。

公司待结转资源充足，对未来营收有一定支撑。截至 2024 年末，公司预收账款 413.8 亿元，同比增 长 1.4%。公司预收账款/营业收入为 1.01X，待结算资源相对充足，未来业绩有一定保障。根据公司 业绩会，截至 2024 年末，公司已售未结的规模约为 507 亿元。

2.盈利能力：毛利率有待企稳，2023 年净利率出现回升

2012-2015 年公司毛利率下滑的主要原因是当时市场不景气，公司随行就市的促销增加，均价相应降 低。2016-2019 年随着结算项目结构的优化和市场的回暖，毛利率恢复上行。2022 年以来，公司毛 利率再度出现下滑，2024 年毛利率降至 16.4%，同比下降了 4.0 个百分点。根据公司业绩会，截至 2024 年末，公司已售未结资源的毛利率约 16%，与 2024 年的结算毛利率基本持平。 公司整体三费率相对不低，但近三年有所下降，基本稳定在 10%-12%左右。公司净利率与毛利率 基本同步变化，仅在 2023 年，毛利率虽然仍在持续降低，但是由于其他收入的增加、计提存货减值 减少以及加强纳税管控等原因，净利率反而逆势同比提升了 1.5 个百分点至 4.0%，归母净利润率同 比提升了1.5个百分点至3.5%。2024年公司净利率、归母净利润率、核心净利润率分别为0.2%、0.5%、 0.9%，同比分别下降 3.7、3.1、3.5 个百分点。受利润率下滑的影响，2024 年公司 ROE 降至 0.5%， 同比下降 3.7 个百分点。

3.偿债能力：债务结构进一步优化，杠杆水平有所改善

债务结构进一步优化。截至 2024 年末，公司有息负债规模 705 亿元，同比下降 4.7%，2023 年以来 主动压降有息负债规模。一年内到期的有息负债占比降至 28%，较 2023 年年末下降了 0.2 个百分点。 与此同时公司也通过减少信托贷款融资来改善债务水平，截至 2024 年末，公司有息负债中信托贷款 占比仅为 3%，较 2019 年的 23%大幅下降。2022 年以来公司抓住政策窗口期，加大直接融资比例， 2022 年共获取 100 亿元公司债券和 50 亿元中期票据额度，并完成 60 亿元公司债券和 20 亿元中期 票据发行。2023 年完成了 40 亿元公司债和 30 亿元中期票据的发行。2024 年通过发行港币 39 亿元 可持续发展挂钩银团贷款和人民币 50 亿元的公司债券等置换到期债务，2024 年发行了五笔公司债 券，发行规模合计 50 亿元。2025 年 1 月获批 1 年内发行不超过 70 亿元的公司债券的申请，3-4 月 在此额度内已经发行了两笔合计 30 亿元的公司债券。直接融资占比显著提高，截至 2024 年末，有 息负债中债券占比达到 34%，较 2019 年末提升了 27 个百分点。通过多项债务结构的调节置换，公 司平均融资成本也降至 3.38%，较 2023 年末下降了 0.5 个百分点，较 2019 年大幅下降了 2.08 个百 分点，具有一定的融资优势。

债务结构的改善也助力公司杠杆水平的降低，三道红线指标改善明显，但仍在“黄档”。截至 2024 年末，公司净负债率同比下降 16.4 个百分点至 77.2%；剔除预收后的资产负债率也同比下降 2.2 个 百分点至 70.4%，但仍略超 70%；现金短债比为 1.77X，同比提升 0.24X，保持较高水平。整体来看， 公司三条红线指标有所改善，仅剔除预收账款后的资产负债率略高于要求（70%），为黄档房企。

从未来的公开债券到期情况来看，未来一年到期规模仅 65 亿元。2025 年公司国内外债券到期规模 为 65 亿元，其中海外债券 5 亿美元，一般中期票据 15 亿元，ABS 与 ABN 15 亿元；2026 年债券到 期规模为 36 亿元，其中一般公司债券 6 亿元，一般中期票据 30 亿元；2027、2028、2029、2030 年 债券到期规模分别为 55、15、42、25 亿元。