永新股份经营亮点在哪？

“纵向整合”+“业务出海” +“产品创新”模式下，公司毛利率呈阶梯式上升，打开成长天花板。

1. 抗周期：需求偏刚性，与成本端形成对冲

公司需求端具备抗周期属性。塑料软包装行业下游应用广，公司客户覆盖食品饮 料、医药、日化等多个行业，下游需求与居民必需消费挂钩，需求偏刚性。 “借名牌打品牌”，获客户广泛认可。公司成立初期，外方股东在合资经营的过 程中，凭借所处的中国香港地区、中国台湾地区的资本、人才及技术优势，大力 推动公司与国际间的技术交流合作，为公司产品的市场开拓提供了中介。2002 年公司在原有客户统一食品、纳爱斯等的基础上，成功开发了伊利股份、洽洽食 品、喜之郎果冻等一批大客户；2003 年通过和神威药业、华威药业、云南滇虹、 湖北广济、修正药业等的业务合作，积极开发和做大医药包装业务，并同时开辟 了与意大利不凡帝、美国通用磨坊、美国宝洁、多美兹、卡夫等跨国公司的合作。 目前公司的客户以国际和国内一线品牌为主，凭借与知名客户的业务合作和技术 交流，公司在市场、品牌、质量以及技术上均处于行业领先地位。

公司盈利端具备抗周期属性。通过对比国内 GDP 增速与布伦特原油价格走势， 可以发现：国内 GDP 增速放缓时，原油价格通常有所下跌或在低位运行，而公 司产品的主要原材料均为石油衍生品，原材料采购成本的降低带动公司毛利率在 经济下行期逆势提升。

2. 强链+出海+重研发，毛利率阶梯式上升

公司毛利率呈阶梯式上升走势，盈利能力不断向好向上。从较长的时间跨度来看， 公司盈利中枢出现过两次明显的上移：1）第一次是在 2008-2009 年，公司年产 2.4 万吨的多功能高阻隔包装膜项目顺利验收，虽然从表观数据看，薄膜业务毛 利率低于彩印复合包装业务，但这部分产能以自我配套为首要，有助于彩印产品 的市场开发和盈利能力提升；2）第二次是在 2015-2016 年，公司投资运营黄山 新力油墨子公司，纵向整合了油墨业务，提高了对接彩印复合软包装材料的生产 效率，驱动毛利率提升。 同时，公司也在持续拓展海外业务，海外业务毛利率一般情况下高于国内业务， 目前海外业务营收占比较低但呈提高趋势，未来海外市场的开拓、海外业务营收 占比的扩大，将进一步提升公司毛利率。

注重研发创新，研发费用率位于行业上游。公司重视技术研发和工艺技术水平的 提升，持续加大研发投入，2019-2024 年研发支出分别达到 1.05/1.13/1.21 /1.35/1.45/1.49 亿元，同比增速分别为 5.94%/6.90%/7.39%/11.46%/7.42% /2.86%，研发费用率长期高于行业均值。公司拥有国家级企业技术中心、国家 地方联合工程实验室、博士后工作站、安徽省绿色包装材料工程实验室、安徽省 软包装工程技术中心、安徽省企业技术中心六个研发平台，组建了专业且经验丰 富的研发团队，截至 2024 年底，公司共计获授权专利 360 项。

顺应循环经济、单一材料发展方向，产品创新取得突破。为顺应当下塑料包装行 业向高端智能、绿色环保、可循环方向转型发展的趋势，公司积极推进单一材质 包装解决方案、包装产品去铝箔化，近年来公司新增 33000 吨新型 BOPE 薄膜 （一种单一材质、可回收的塑料材料）产能，全资子公司黄山包装亦顺利通过全 球回收标准（GRS）认证审核并获得证书，标志公司在资源再生和循环利用方面 取得突破。

3. ROE 和净现比居行业上游，盈利质量稳而优

从 ROE 和净现比两个指标来看，公司造血能力较强，持续发展的内在动力强劲。 我们认为公司能够保持较高的盈利质量，除受益于行业按单排产的特性以及竞争 格局的优化之外，与公司注重产品创新升级、内部管理不断改进密不可分。鉴于 公司长期服务全球优质企业，产品创新屡获突破，管理能力亦在不断得到提升， 我们认为中长期看，永新股份将继续保持良好的盈利质量，自由现金流充沛。

ROE 方面：公司的 ROE 在 2012-2014 年持续降低，主要原因还是受下游食品、 饮料、医药行业增速放缓影响。但从 2015 年开始，公司的 ROE 重回上升通道， 从 2014 年的 10.2%提升至 2024 年的 19.2%，且近年超越其他可比公司。通过 分拆 ROE，可以发现公司 ROE 提升并超越同业的核心逻辑在于公司销售净利率 的持续改善以及在疫情等因素影响下公司总资产周转率仍较为稳定。

净现比方面：公司经营性净现金流整体呈增长态势，2004-2024 年 CAGR 达 到 11.9%，2021 年同比下滑主要原因系应收账款、应收票据增加，以及原油价 格上涨趋势下公司积极备货导致存货增加。公司净现比水平基本在 1 以上，反映 企业利润含金量充足，现金流状况良好。

4.分红政策稳健，利率下行期高股息标的具备吸引力

自 2004 年上市以来，公司已现金分红 21 次，累计现金分红金额 29.39 亿元， 2004-2024 年度平均分红率超过 70%；2024 年度公司拟向全体股东每 10 股派 发现金红利 6.2 元（含税），对应股利支付率高达 81.2%，按 2024 年 12 月 31 日收盘价计算，静态股息率为 5.7%。我们认为在国内利率处于下行通道的背景 下，比价效应将凸显内在价值，对公司的估值提升具备加持作用。