菲莫国际成长历程、替代性、监管及渗透率分析

复盘菲莫国际成长历程，深挖 IQOS 成功逻辑。

布局横跨三十年，产品不断迭代。菲莫国际早在 1990 年就已开始涉足新型烟草制品 研发，分别于 1998 年在美国推出 ACCORD 系列（在日本称为 OASIS），2006 年在 澳大利亚、德国和瑞士推出 HEATBAR，均采用 EHCSS（电加热卷烟）加热系统，随 后由于产品使用不便以及市场接受程度较低逐渐淘汰。之后菲莫潜心研发，2009 年 在瑞士建立 HNB 研发中心，成功于 2014 年在日本和意大利推出新一代 HNB 系列 -IQOS（采用针式中心加热）；公司 2021 年推出划时代产品 IQOS ILLUMA，整体采 用电磁循环加热、充分解决清洁难、易损坏等用户痛点，推出 3 年后遍已在全球基 本替代前一代产品。2022 年 PMI 推出 IQOS BONDS，主要采用环形加热、面向中低 端市场。

菲莫国际 HNB 全球领先，IQOS 市占率第一。在全球传统四大烟草公司中，菲莫国 际在加热不燃烧领域遥遥领先，2024 年新型烟草收入实现 143.3 亿美元（同比 +14.3%），新型烟草收入占比已高达 39.2%。IQOS 在全球 HNB 市场中市占率已超 70%、使用人数达 3860 万人（其中 IQOS 人数为 3220 万人，较 23 年新增 340 万）。 根据其年报，公司 2024 年在日本/意大利/波兰/俄罗斯/韩国/德国等主要国家渗透率 分别为 30.5% /16.9% /9.5% /8.7% /8.2% /6.6% （ 同 比 分 别 +2.9/-0.7/-0.4/+0.4+0.7+1.0pct），并预计 2025 年新型烟草收入仍有望高基数下实 现 10%-12%稳健增长。

我们认为，菲莫国际在新型烟草方面取得巨大成就主要受益于：深入研发：自从公司 2008 年重启新型烟草研发，已累计投入 140 亿美元，拥有 1586 位相关科学家、工程师以及技术人员，累计专利超 3720 项。新型烟草研 发费用占总研发费用比列不断提升，2021-2023 年均高达 99%，产品力持续优 化，从卷烟转化至 HNB 使用比例高达 72%。

技术领先（烟草薄片）：根据菲莫在中国的专利 CN106714590A、CN107072285A 和 CN107072286A 中公开的资料，其烟草薄片均由稠浆法制备而成，稠浆法生 产 HNB 专用烟草薄片的技术是在传统稠浆法烟草薄片生产工艺的基础上，集成 烟草原料的预处理工艺及混合精磨工艺、均质化浆料制备工艺、流延涂布工艺、 多级干燥工艺形成的。制成后均质性强、负载度高，因此发烟效果&口感均强于 同类烟弹产品，但由于调香&制备工作繁琐，技术壁垒较强。

产品创新（烟具）：公司 30 年内不断提升 HNB 产品性能以及消费者体验，IQOS 系列目前已经历七次迭代，加热方式不断创新、设备硬件持续升级（简洁化、 智能化、功能化），始终立足于解决用户痛点。核心产品 IQOS ILUMA 采用电磁 循环加热系统，保证产品使用便捷、无需清洁，大幅提升用户消费体验，2021 年推出后大受欢迎，2024Q1 便在全球市场中（除俄罗斯）成功取代前代产品。

发力营销：2016 年 IQOS 首次风靡日本主要系在一款著名娱乐节目中被介绍， 此后菲莫加大 IQOS 营销&国家游说力度，2016-2023 年新型烟草营销支出占总 营销费比例从 15%提升至 74%。在日本，大部分便利店都有随处可见的 IQOS 烟弹销售并配备宣传资料；在意大利，各大城市和度假胜地都设有 IQOS“大使 馆”和“专卖店”。此外，PMI 还通过各种社交媒体平台以及网红推广销售 IQOS。 IQOS 在全球烟草市场中渗透率迅速提升，助力菲莫 2030 年在全球 25 个市场中新型烟草占比过半（2023 年预计达到 60 个市场）。

无烟目标清晰，产品矩阵完善。英美烟草始创于 1902 年，在当代意识到传统卷烟危 害后，已致力于为成年烟民提供替烟产品、创造无烟未来。公司计划在 2035 年实现 新型烟草产品收入占比超 50%，与菲莫聚焦 HNB 不同，英美烟草坚持尝试提供多品 类替烟产品组合，最早于 2013 年在英国推出首款雾化产品 VUSE SOLO，随后 2016 年在日本首次推出 HNB 产品 glo，2018 年在瑞典推出尼古丁袋。截止 2024 年公司 新型烟草收入已实现 34.3 亿英镑（同比+2.5%，调整后有机同比+8.9%），收入占 比为 13.3%（同比+1.0pct），使用人数达 2910 万人（同比+360 万人），其中雾化/HNB/ 口含烟收入分别为 17.2/9.2/7.9 亿英镑（同比-5.1%/-7.6%/+46.6%）。

雾化全球第一，HNB 持续受挫。公司在雾化领域深耕多年，2024 年在全球主要国 家（美国、加拿大、法国、西班牙、英国、波兰、德国，占全球 80%份额）市占率 为 40.0%，全球用户数量为 1190 万人，在美国（全球最大市场）合规市场市占率高 达 50.2%（公司预计美国非法市场占比约为 70%）。尽管公司早在 2016 年推出 HNB 产品，但 2024 年在全球主要国家（日本、韩国、德国、希腊、匈牙利、波兰、罗马 尼亚、捷克）市占率仅为 16.7%，近年份额连续下滑主要系日韩竞争加剧、公司主 打产品（细长款）终端接受度较弱。

扩张基础仍存，英美新品有望扭转颓势。我们认为公司身为全球烟草龙头，渠道、 资金等方面实力雄厚，但 HNB 产品重体验，且 IQOS 先发优势突出、在加热方式& 薄片排列等方面已全面利用专利铸造护城河，因此英美凭借现有产品在竞争中略显 弱势。但是，目前公司已发布新品 GLO HILO，产品力逼近 IQOS ILUMA，未来凭借 全球广泛渠道布局，有望扭转颓势。

1）新品改善显著，使用体验逼近 IQOS：公司 24 年底已在塞尔维亚推出全新产品 Glo Hilo，终端反馈结果令人振奋。公司认为，HILO 凭借突破性系统有望重塑 GLO 行业地位，并助力其在高端细分市场中竞争（全球份额占比 80%），25 年将会在更 多市场推出。根据我们测评，Hilo 设备重量仅 76 克（较上代轻 16 克），加热速度更快（3s 左右、IQOS ILUMA 大概在 5s 左右）。Hilo 发热方式采取微波/电阻结合，整 体发烟量/抽吸感相较于上一代 Glo 显著提升，产品力可逼近 ILUMA。价格方面，烟 弹价格与 IQOS 接近，但烟具价格仍与 IQOS 有较大差距（上市初期烟具折扣较多， 未来或调整价格），考虑到性价比优势，整体产品可对标 ILUMA。

2）渠道、资金优势雄厚，有望助推新品拓张。公司历史超百年，在传统卷烟市场市 占率超 11%，在主要市场中（美国、德国、日本、罗马尼亚、巴西、墨西哥、孟加 拉、巴基斯坦）市占率高达 45.7%。传统卷烟销售渠道与 HNB 高度类似，96%销售 占比为便利店、烟草专卖店、小超市等线下零售门店（HNB 为 83%），因此英美烟 草优异渠道掌控力可在全球范围内对新型烟草产品赋能。此外，烟草行业壁垒高、 利润丰厚，公司资金实力较强，在早期推新时可凭借折扣、赠送烟具等活动吸引消 费者（24 年 GLO HYPER 在韩国折扣期接近 5 折出售），进而令消费者对耗材有消费 依赖性（合规情况下，单一品牌烟具仅可使用单一品牌烟弹）。凭借渠道&资金赋能， 尽管前代 GLO 产品力较弱，公司依然可在全球 HNB 市场占领 16%份额。未来受益 于新品加持，公司份额有望进一步提升。

卷烟格局奠定良好竞争基础，英美份额扩张可期。剔除拉丁美洲（HNB 规模 0.6 亿 美元）、北美（仅加拿大市场开放，HNB 规模仅为 1.64 亿美元）、澳洲（英美烟草未 上市），在亚太、东欧等地区，英美烟草卷烟市占率可与菲莫分庭抗礼，因此在原有 HNB 产品竞争力不足前提下，依然可取得 15%-20%份额；但在中东&欧洲、西欧等 菲莫传统优势地区，英美 HNB 市占率仅为个位数。未来伴随拉丁美洲、北美、澳洲 （英美烟草卷烟市占率分别为 48.4%、33.6%、70.6%）等公司占优地区 HNB 市场 逐步开放，凭借对终端渠道强把控力，英美 HNB 全球份额有望持续攀升。

HNB 战略重要性凸显，英美烟草重视程度提升。2024 年全球卷烟市场销量下滑约 2%（其中英美烟草销量下滑 5.0%），美国的卷烟销量下滑 8.4%（英美烟草销量下 滑 10.1%）。新型烟草大势所趋，已逐渐影响英美烟草卷烟基本盘。美国为英美烟草 核心区域，收入/调整后经营利润占比分别为 44%/54%，待至 IQOS ILUMA 美国上 市，我们预计英美烟草的卷烟销量或将进一步承压，因此公司对 HNB 研发&产品重 视程度进一步加大。我们预计，公司 HNB 核心供应商在此背景下有望获得较丰厚产 业链利润。