应流股份分业务布局情况如何？

传统业务范围广泛、客户多元，盈利能力稳定。

1. 高端装备零部件技术领先，下游需求分布广泛

公司的传统业务集中在石油天然气、工程矿山机械、发电、轨交、医疗设备和自动 控制等领域。①油气领域：产品包括钻机顶驱、全自动钻台扭矩钳（铁钻工）、导向钻井单元以及 天然气集输管线压缩机等设备的关键零部件，用于油气勘探与开发，下游客户主要为斯 伦贝谢、KSB 等。

②工程和矿山机械：公司主要生产工程和矿山机械的底盘及工作装置的功能性零部 件。应用场景包括挖掘、铲土运输、工程起重、专用车辆、路面与压实、凿岩机械等。 下游客户包括久益、山特维克、卡特彼勒、特雷克斯等。

③其他高端装备：零部件业务涵盖轨道交通设备、医疗设备、自动控制设备和节能 环保装备等。下游客户包括：西门子、丹福斯、霍尼韦尔等。

传统业务收入规模及盈利能力保持稳定，夯实公司基本盘。2020-2023 年，公司传 统业务收入维持在 12 亿元左右，2023 年毛利率为 30.8%，同增 0.1pct，收入规模和盈利 能力保持稳定。

2.海外客户稳步推进，国内市场未来可期

三大业务支撑公司发展，高端装备零部件主业基本盘稳健。核能核电业务、高端装 备零部件业务及航空航天新材料及零部件业务近三年收入占比超过 90%，支撑公司的良 好发展。其中公司燃气轮机相关业务归属于航空航天新材料及零部件板块，该板块业务 近年来快速提升，2019-2023 年复合增长率为 45%，增速高于总收入。2023 年公司航空 航天新材料及零部件业务收入 8 亿，其中航空发动机业务收入占比 45%，燃气轮机业务 占比约 55%，对应收入约 4 亿（23 全年新签订单 6 亿元）。 航空航天新材料及零部件业务毛利率较高。航空航天新材料及零部件业务主要包括 航空发动机与燃气轮机（两机业务）， “两机业务”是公司近年来重要的增长点，近五 年平均毛利率为 46%，显著高于核能核电业务和高端装备零部件业务毛利率。公司“两 机”业务的快速发展未来将带动公司的总收入及综合毛利率实现不断提升。

应流股份在燃气轮机国产化进程中承担了透平叶片的国产化任务，目前产品已广泛 应用于国内外燃气轮机龙头企业的产品上。公司燃气轮机在手订单饱满，合同负债高增。 2023 年公司燃气轮机业务多款型号取得重点突破，新接订单金额超 6 亿元。截至 2024 年三季度末，公司燃气轮机在手订单约 8 亿元，其中仅 8-9 月新签订单就达 4 亿元。截 至 2024 年三季度末，公司合同负债达 1.71 亿元，较二季度末提升 1.17 亿元。公司目前 在手订单较多，看好公司燃气轮机业务收入长期增长。

公司燃气轮机业务主要增量一：海外市场。 公司与海外客户建立深入合作关系。公司自 2014 年起向两机业务转型、2015 年与 贝克休斯首次达成合作并持续深化，随后凭借过硬的生产实力不断拓展客户群体，目前 已涵盖 GE、赛峰、安萨尔多、西门子、贝克休斯等全球龙头燃气轮机制造商以及中国 联合重燃等国内龙头燃气轮机制造商，公司在全球燃气轮机供应链中的战略地位显著提 升。 GE 深耕中国市场，公司与 GE 合作不断深化。截止至 2023 年底，GE 在中国地区 市占率达 53%；根据 GE FY2024 财报，中国工厂员工人数达 2200 人，为除欧美外员工 人数最多的国家。GE 对中国燃气轮机市场持乐观态度，同时也提出了对中国本土化供 应链的要求。应流与 GE 合作持续深化，成为 GE 中国本土化供应链的重要环节，2024 年 10 月公司与 GE 航空签订长协，成为首个向 GE 提供航空发动机机匣、燃气轮机定向 叶片的中国企业。

AI 算力激增带来全球燃气轮机订单爆发式增长，龙头扩产带来供应链外溢机遇。 根据 GE Vernova 与西门子能源发布的 2024Q3 财报，GEV 截止至 2024Q3 燃气轮机在手 订单达 29 台、总功率达 5.1GW，创历史新高；西门子能源截止至 2024Q3 燃气服务业 务在手订单金额达 52.69 亿欧元，同样创历史新高。由于传统燃气轮机产业链主要为欧 美企业，扩产慢、转型难，而燃气轮机放量需要全产业链产能扩张，带来产业链重构与 订单外溢机会。应流作为燃气轮机关键市场的关键供应商，将充分受益本轮产业扩张。

公司燃气轮机业务主要增量二：国内市场。 国内重型燃气轮机研发进入关键阶段，应流是核心零部件供应商。公司在燃气轮机 国产化进程中承担主要型号燃气轮机透平叶片国产化任务，为 50MW-300MW 及以上级 别重型燃机轮机提供透平叶片，客户包括中国联合重燃等国家重点燃气轮机厂。2024 年 2 月中国联合重燃 F 级 300MW 重型燃气轮机整机下线、2024 年 10 月 7 日成功点火， 公司的透平叶片在燃气轮机国产化进程中发挥了重要作用。

募投扩产彰显公司信心，三项目并行助力公司发展。公司专注于燃气轮机透平动叶 和静叶的研发生产，目前业务聚焦燃气轮机叶片粗加工铸件。2024 年 10 月公司发行可 转债，募集资金投向两机业务和核能业务。其中公司的叶片机匣加工涂层项目总投资金 额 11.5 亿，主要聚焦叶片深加工与涂层工艺，可进一步提升叶片及机匣等高温合金材料 产品在高温、高腐蚀等极端环境中的使用寿命及工作效率，提高公司产品的质量和附加 值，使公司形成完整的叶片、机匣生产、加工及涂层生产链。

公司叶片铸件向精加工进军，核心壁垒为材料+工艺。2024 年公司燃气轮机业务预 计实现收入约 6 亿元，航空航天发动机预计实现收入 3 亿元，主要都是叶片毛坯件。 2024 年底公司开始尝试对叶片进行精加工（此前可转债热障涂层项目），预计 2027 年可 以为公司贡献可观的产出。精加工后的叶片预计毛利率达 50%，净利率 20%以上。 具体来看，精加工的主要壁垒在于热障涂层的材料+工艺：①材料：叶片涂层技术 对叶片的耐高温、抗腐蚀、抗氧化等方面起着重要的作用，因此热障涂层材料是叶片精 加工的核心壁垒；②工艺：叶片涂层沉积需要高精度、高效率的工艺，如电子束物理气 相沉积 PVD、化学气相沉积 CVD 等，不同工艺的选择和匹配对涂层质量有较大的影响。

3.航发板块稳定，低空经济+国产大飞机未来可期

以铸件为基础，持续开拓航空领域产品。根据应流股份官网，公司航空领域产品主 要集中在航空发动机零部件、涡轴发动机和直升机整机三方面。由于近年来公司重心向 燃气轮机倾斜，我们测算公司航空发动机板块收入近年来均在 4 亿元左右。展望未来， 随着低空经济和国产大飞机的持续推进，航空发动机国产化需求提升有望对公司业绩带 来较强提振。

低空经济布局早投入大，区位优势显著。2016 年，应流股份收购德国 SBM 公司， 引进两款涡轴发动机技术，并成立应流航空，从零部件领域延伸至航空发动机整机领域。 2024 年上半年，公司积极开展 YLWZ-190 发动机的优化改进工作，完成 YLWZ-300 发 动机的装备和试车，起飞重量 600kg 的无人机圆满完成飞行任务，起飞重量 1100kg 的 无人机配套 300kW 自研发动机正在试飞工作。目前，公司已形成核心零部件、涡轴发 动机和直升机三位一体的航空航天业务基础，随着低空经济的持续推进有望充分受益。 同时，安徽作为我国第三个全域低空空域管理改革试点省份，给公司带来较大的区 位优势。2024 年 4 月，安徽省发改委发布《安徽省加快培育发展低空经济实施方案（2024- 2027 年）及若干措施》，提出低空经济规模将从 2023 年的 400 亿元提升至 2027 年的 800 亿元，规模以上企业力争达到 240 家。应流股份航空航天产业链完整，并具备较好的产 业基础，有望成长为安徽低空经济生态主导型企业。

民用航发国产化进展顺利，国内配套企业有望受益。C919 是我国首款按照国际通 行适航标准自行研制、具有自主知识产权的喷气式干线客机，于 2015 年实现总装下线， 2017 年成功收费，2022 年全球首架交付，2023 年完成首次商业飞行。根据中国商飞， C919 国产化率达 60%，且未来数年将年交付 30-50 架。截至 2024 年 1 月，C919 已经拿 下超过 1200 架订单。应流股份自 2018 年为中国商发 CJ1000/CJ2000 提供机匣、叶片和 机构件等产品，是中国商发供应链中铸造合格供应商代表。24 年以来，公司于中国商发 合作日益紧密，新增高温合金母合金供应资质， 有望持续受益于航空发动机的国产化 进程。

4.核能发展实现系列突破，公司积极拓展清洁能源

公司核能板块稳健增长，盈利能力高于整体。公司 2017-2023 年核能板块收入从 2.2 亿元增长至 3.8 亿元，CAGR 为 8.25%，收入保持稳健增长。其中，2019 年开始公司核 能板块收入显著加快，主要得益于 2019 年核电站的审批正常化，2019 年开始公司核能 板块收入年均增长速度在 10%以上。利润端，2017-2023 年核能板块平均毛利率为 42%， 高于公司综合毛利率 6pct。

公司是国内研制生产核电站核岛核一级铸造零部件、金属保温层和乏燃料格架等核 电设备的先行者，也是核电站先进材料方面领头羊。公司拥有民用核安全设备核一级铸 件制造资质，通过美国机械工程师协会 ASME 材料组织 MO 核电质量体系认证。已经 为昌江、方家山、福清、海阳、红沿河、宁德、石岛湾、台山、田湾、阳江等 30 多个核 电机组以及巴基斯坦恰希玛、卡拉奇核电项目和英国欣克利角(Hinkley Point)核电项目提 供数十万件产品，参与模块化小型堆、高温气冷堆等先进核能项目。

加大核能板块投入，迎合国内核电规模持续增长需求。2024 年 10 月公司发行 15 亿 元可转债用于两机业务&核能业务开拓以及补充流动资金，其中核能业务的投入金额为 6.4 亿元，主要用于提高自动化、智能化水平，以及补充关键材料和关键产品的生产能 力。该项目建设主要系迎合国家核电规模持续增长的需求。截至 2023 年国内共有在运 核电机组 55 台，装机容量已增至 57.03GW，在建核电机组 26 台，装机容量达 30GW。 随着装机容量的提升，核电厂迎来投建密集期，该项目建设有利于公司把握市场机遇。