如何看待奥瑞金的增长动力？

横向并购扩张、纵向产业延申，夯实增长动力。

1. 横向：立足制造研发优势，并购有望助力份额扩张

国内：夯实存量，力争增量

并购端：强强联合，拟以 55.24 亿元收购中粮包装。2023 年 12 月，公司 公告，正筹划向港股上市公司中粮包装全体股东发起自愿有条件全面要约， 以现金方式收购中粮包装全部已发行股份。2024 年 9 月 4 日，公司拟通过 下属华瑞凤泉有限公司的境外下属公司华瑞凤泉发展，以每股要约股份7.21 港元的要约价，向香港联交所上市公司中粮包装全体股东发起自愿有条件 全面要约，以现金方式收购中粮包装全部已发行股份，本次重大资产重组最 高将收购标的公司 75.56%股权，交易总价合人民币约 55.24 亿元。

各项先决条件均已达成，要约发布、并购有序推进。2024 年 12 月 13 日， 公司下属子公司华瑞凤泉有限公司取得本次交易外汇登记相关的《业务登 记凭证》，交易的外汇登记手续已经完成。2024 年 12 月 20 日，华瑞凤泉有 限公司的境外下属公司华瑞凤泉发展有限公司作为要约人，根据香港证券 及期货事务监察委员会《公司收购、合并。及股份回购守则》的要求与中粮 包装联合发出要约综合文件。若重组有序如期推进，我们认为有以下影响：

公司二片罐市占率显著超过国内竞对，规模效应更上台阶。根据中研 普华咨询顾问集团统计，2023 年中粮包装中国境内二片罐市场份额排 行业第三（按销售额统计）。根据智研咨询数据测算，预计合并后奥瑞 金二片罐市占率接近 40%，明显超过行业竞争对手，公司有望继续充 分发挥区域优势，进行订单调配生产，减少运输距离的同时，降低切换 罐型造成的损失，规模效应更上台阶。

公司盈利水平得到结构性改善。公司盈利贡献主要来自以红牛为核心 的三片罐业务，毛利率达 21.6%（2022 年），而奥瑞金其他业务如二片 罐、气雾罐及灌装服务毛利率偏低。相对而言，中粮包装各业务毛利率 相对均衡，以二片罐为主的铝包装业务毛利率也有 12%+（2022 年）， 这或与客户结构有关。即使不考虑合并后的业务协同，中粮包装的收 购对公司而言也是整体边际盈利水平的提升。

推动行业供给集中，进而引领定价及盈利的修复。从单价角度看，产 品单价较 2013-2015 年行业高点的空间约 18%。从毛利率角度看，过 去行业高点时间毛利率普遍在 15%+。以 2022 年数据为基数，我们假 设随并购后格局改善，定价能力提升，以公司 145 亿片二片罐产能满 产满销计算，若产品单价提高 3%/6%/9%/12%/15%/18%，对应毛利率 5%/8%/11%/13%/15%/17%，对应公司的利润增厚 2/4/6/9/11/13 亿元， 假设所得率率 30%，其他条件不变，占 2023 年业绩的比例分别为 19%/38%/58%/77%/96%/115%。

产品矩阵扩张，进入食饮及日化类头部品牌客户。中粮包装产品除二 片罐外，马口铁产品包括钢桶、奶粉罐、气雾罐、金属盖及其他金属包 装，并多个细分市场均处于行业领先地位，其中在钢桶、奶粉罐、旋开 盖、喷雾罐的市场份额为全国第一。此外，中粮包装塑胶包装产品主要 用于个人护理、日化产品及食品饮料等产品的包装。若重组顺利，公司 在扩充产品线的同时，有望进入万华化学、中石化、宝洁、联合利华等 食饮及日化类头部品牌客户。

客户端：大客户商标纠纷影响趋弱，新产品推动客群结构优化。中国红牛与泰国天丝商标纠纷仍在持续。中国红牛实际运营方华彬集 团于 1995 年，与红牛饮料研发者、天丝集团(TCP Group)创始人达成中 国区经营权授予协议。商标纠纷核心在于，天丝方面认为双方合作期 限为 20 年，即天丝对中国红牛的商标许可期限至 2016 年 10 月 6 日 止。而华彬方面则认为协议约定双方授权期为 50 年，只是根据当时的 规定，合资公司的合营期限一般为 10 至 30 年。为保证工商登记成功， 各方在《合资合同》里将经营期限调整表述为 30 年，到期后双方再按 照 50 年的合作约定续展。2016 年，天丝方面以“侵害注册商标专用 权”及“不正当竞争”为由将华彬集团旗下多家工厂、销售公司乃至经 销商告上法庭。近年，最高人民法院以及各地方人民法院，对双方商标 纠纷案件先后作出判决，但目前诉讼案仍在持续推进。

公司积极拓展新客户、改善结构，提高抗风险能力。在此背景下公司 继续深耕功能饮料相关业务，并积极拓展中国红牛以外客户分散风险。 2016 年起受泰国天丝的诉讼及分流影响，中国红牛销量市占率下滑。 但公司新开发的东鹏特饮、战马等下游品牌客户发展势头迅猛。综合 来看，随着公司对功能饮料市场客户布局完善，能充分享受行业增长并有效降低对单一客户的依赖。

生产端：全国生产布局渐成，跟进式模式实现降本增效与客户粘性培育。公 司在国内金属包装行业率先采用“跟进式”生产布局模式。通过“共生型生 产布局”（Implant 模式）和“贴近式生产布局”（Wall to Wall 模式），与核心 客户在空间上紧密依存，结合核心客户的产品特点和品质需求配备具有国 际领先水平的生产设备，同时也最大程度地降低产品和包装运输成本。截至 2023 年底，公司已经在全国 16 个省/直辖市拥有三片罐、两片罐、制盖、饮 料灌装、金属材料印刷在内的四十多家制造基地，产业规模从北京辐射至山 东、湖北、四川、浙江、广东、云南、海南、江苏、天津、福建、广西、黑 龙江、辽宁、陕西、贵州等，拥有近百条国际领先的生产线和配套检验检测 设备，三片罐年产能约 90 亿罐、两片罐年产能约 145 亿罐。

研发端：立足技术，研发投入行业领先。2021 年以来公司每年研发投入在 4000 万元以上，同比研发人员占比 12%左右，均保持行业领先水平。成立 以来，公司一直专业从事金属包装的应用技术、前瞻性技术及整体解决方案 的持续研发，并在各主要产品领域均形成了技术优势。公司拥有国内领先的 技术研发中心，经北京市科委认定，获得北京市设计创新中心称号；经北京 市经济和信息化局认定为北京市企业技术中心以及北京市高精尖产业设计中心。公司拥有行业中首家通过 CNAS 认证的金属包装检测分析实验室， 从原材料到产品进行严格的质量控制。

海外：以外补内，志在长远

多维度海外商业模式探索，国际化发展已具雏形。2015 年开始，公司先后 通过与北美职业冰球联赛波士顿棕熊队合作，以及收购法国欧塞尔足球俱 乐部，拉开出海序章。2019 年公司在收购波尔亚太业务后，双方建立了长 期合作关系，共同探讨全球的业务机会与协作。2021 年公司收购澳洲 JAMESTRONG 后，实现对亨氏、联合利华、辛莱特等国际知名食品、日化 行业企业的拓展，并成为新西兰 A2 奶粉独家供罐商，同时公司进行应链、 客户、生产管理等方面的整合，积累海外本地化运营经验。

合资设立公司，海外产能建设开启。2023 年 1 月，公司全资子公司奥瑞金 发展有限公司与中粮包装有限公司及豪能（香港）有限公司签署《框架协议》 及《关于兴帆有限公司之股东协议》，拟在香港以现金出资方式投资设立兴 帆有限公司。香港合资公司将在欧洲的中东部区域投资、建设金属包装产品 生产项目。公司积极在东南亚、东欧、中东等市场开展详细调研，筛选潜在 的投资机会，以并购为抓手实现海外产能布局。

2. 纵向：产业链深度延展，业务价值量持续扩充

罐装业务：深化啤酒客户合作粘性，扩张业务合作机会。公司灌装业务起步 于 2014 年，助力公司实现制罐+灌装一体化服务、增强客户粘性、提供综 合包装整体解决方案。作为给下游客户提供的补充服务，灌装业务收入规模 较小，在公司营收占比 1%-2%。2021 年后由于消费需求承压，公司灌装销 量有所下滑。由于灌装业务制造属性更强，因此盈利水平呈现出较强的周期 性，若后续市场需求回升，公司灌装业务有望迎来改善。

自有品牌：打造新发展模式，反哺设计研发流程。2021 年，围绕“包装+”发 展战略，公司推出自有品牌“元养物语”系列饮料产品，以及“犀旺”运动 营养饮料。至 2023 年，公司已打造自主品牌“犀旺”运动饮料、“乐 K”精 酿啤酒、“元本善粮”预制菜等，分别使用一体化铝罐、炮弹罐、碗罐等创 新包装产品。预制菜方面，公司已经打造金属碗包装、覆膜铁技术、数码喷 印技术、预蒸米饭等综合的预制菜解决方案。通过布局自有品牌，公司在拓 宽产品线的同时，通过与消费者建立更直接、更紧密的连接，获取市场需求 趋势洞察，进而反向对产品设计研发提供更优思路。

新能源电池结构件项目：进一步拓展公司业务覆盖面。2023 年 3 月，公司 公告，与北京卫蓝新能源科技有限公司（系中国科学院物理研究所固态电池 技术的产业化平台），共同出资设立合资控股公司北京市蓝鹏瑞驰科技有限 公司，并签署合作协议。基于双方的合作意向，公司拟自筹资金在山东枣庄 市投资建设新能源精密电池结构件项目，项目总投资额为人民币 2 亿元， 产品主要用于新能源汽车动力电池/储能电池。至 2023 年底，该项目已建成 一条生产线，具备新能源电池壳结构件批量生产能力，并为意向客户提供批 量测试产品。同时，奥瑞金积极开发新的新能源电池客户，并利用山型结构 件、二重卷封技术、覆膜铁技术等自有优势技术，为潜在客户提质降本增效。