MBS定义、运作模式、诞生及机制分析

作为最早的资产证券化品种，MBS最早出现在上世纪60年代的美 国，实际上是一种具有浓厚的公共金融政策色彩的证券化商品。

MBS（Mortgage-Backed Security）就是把金融机构发放的 住房抵押贷款转化为抵押贷款证券（主要是债券），然后通过在资 本市场上出售这些证券给市场投资者，以融通资金，并使贷款风险 分散为由众多投资者承担。以最为成熟的美国市场的MBS为例，其 基本结构是，把贷出的住房抵押贷款中符合一定条件的贷款集中起 来，形成一个抵押贷款的集合体（pool），利用贷款集合体定期发生 的本金及利息的现金流入发行证券，并由政府机构或政府背景的金 融机构对该证券进行担保。

抵押贷款证券化（MBS）在全球共有表外、表内和准表外三种模 式。表外模式也称美国模式，是原始权益人(如银行)把资产“真实出 售”给特殊目的载体（SPV），SPV购得资产后重新组建资产池，以 资产池支撑发行证券；表内模式也称欧洲模式，是原始权益人不需 要把资产出售给SPV而仍留在其资产负债表上，由发起人自己发行证 券；准表外模式也称澳大利亚模式，是原权权益人成立全资或控股 子公司作为SPV，然后把资产“真实出售”给SPV，子公司不但可以 购买母公司的资产，也可以购买其他资产，子公司购得资产后组建 资产池发行证券。

二战以后，世界金融领域里的创新，最引人注目的莫过于资产 证券化。经过多年的发展，发达国家的资产证券化无论是数量还是 规模都是空前的。美国1985年资产证券发行总量为8亿美元，到1992 年8月已达1888亿美元，7年平均增长157%，到1996年又上升到43256 亿美元。 作为最早的资产证券化品种，MBS最早出现在上世纪60年代的 美国。最初是为了满足退伍军人与中低收入者的购房需求。当时， 由于通货膨胀加剧，利率攀升，使金融机构的固定资产收益率逐渐 不能弥补攀高的短期负债成本。同时，商业银行的储蓄资金被大量 提取，经营陷入困境。在这种情况下，为了缓解金融机构资产流动 性不足的问题，政府决定启动并搞活住房抵押贷款二级市场，为住 房业的发展和复兴开辟一条资金来源的新途径，此举创造了意义深 远的住房抵押贷款证券化业务。

在政府支持下，MBS对调节美国住宅产业的结构性需求与促进 社会稳定起到了重要的作用，并逐渐为世界各国所效仿。在80年代 美国MBS业务获得快速发展时，MBS余额从1980年的111亿美元大幅 增长至2007年的9.3万亿美元，同期住房抵押贷款的资产证券化率也从7.6%上升至64%，极大促进了美国金融市场和房地产市场的发展。 到了90年代，美国每年住房抵押贷款的60%以上是通过发行MBS债券 来提供的。 美国的MBS实际上是一种具有浓厚的公共金融政策色彩的证 券化商品。抵押集合体所产生的本金与利息原封不动地转移支付 给MBS的投资者，因此，MBS也被称为过手证券（pass-through securities）。美国的过手抵押证券主要有以下四种： 1）政府国民抵押协会（GNMA）担保的过手证券； 2）联邦住宅贷款抵押公司（FHLMC）的参政书； 3）联邦国民抵押协会（FNMA）的抵押支持债券； 4）民间性质的抵押过手债券。 在随后的发展过程中，MBS的各种金融功能得到不断开发。后 来，住房抵押贷款证券化从美国扩展到其他的国家和地区，如加拿 大、欧洲和日本等。

美国模式 1970年，美国推出第一张住宅抵押贷款证券，其发行者是新 成立的政府机构——政府国民抵押协会，该机构专门以联邦住宅局 （FHA）、退伍军人管理局（VA）和联邦农场主管理局（FHMA）担保 的抵押贷款组合为基础，为发行的抵押证券提供担保，保证及时向 证券投资者支付贷款本金和利息。目前，住宅抵押证券已成为美国 债券市场上仅次于国债的第二大债券。

加拿大模式 加拿大住房贷款担保机构是加拿大抵押住房公司（CMHC）。 CMHC成立于1944年，是属于联邦政府独资拥有的皇家公司，初期的 主要职能是建造住房向退伍军人出售，以及为社会住房建设项目提 供贷款。1954年，为降低抵押贷款首期付款比例，提高中低收入家 庭买房支付能力，加拿大议会重新修订《全国住房法》，授权CMHC 向低首付款的住房贷款提供100%担保，以此鼓励金融机构发放低首 付款的抵押贷款。公司注册资本金为2500万加元，全部来自联邦政 府财政预算。 为使更多的投资者进入住宅抵押贷款市场，以稳定住宅抵押资 金的供给，1986年，CMHC实施了住宅抵押贷款证券化，创立了国家 住房法下的抵押证券（NHA Mortgage－Backed Security）。

英法模式 英国的住房抵押证券化始于1986年。在此之前，英国的主要住宅 金融机构是建筑社，但建筑社以吸纳零星的私人储蓄为主，缺乏有效 途径将机构存款引入住房融资领域。为拓宽住房资金来源，1987年3 月，国家住房贷款局（National Home Loans）首次在欧洲市场上发行 住房抵押证券。此后，经营此项业务的机构逐步建立起来。法国在实行真正意义上的住房抵押证券化之前，抵押债券已存 在了许多年。抵押债券是金融机构发行债券并将所得资金用于发放 抵押贷款，但发行的债券并不以抵押债权作为还款担保，因此并非 真正的抵押贷款证券化。1988年11月，法国政府通过法律促进各种 贷款尤其是抵押贷款的证券化。为此，法国政府建立了特别的投资 基金（FCC）持有抵押贷款，发行抵押证券。

日韩模式 上世纪50年代初，日本政府专门成立了住宅金融公库，向住房 建设提供必要的资金支持。主要有个人住宅建设资金、购房资金及 改善住房资金等等，重点解决老年人、残疾人和两代人住房、高级 住房的资金问题。 韩国MBS采取的是债权转让的方式，即发起人通过一定的法律手 续把对原始债务人的债权转让给第三方（特殊目的机构）。KOMOCO 是韩国政府借鉴美国经验，设立的第一个政府支持的MBS公司。目 前，KOMOCO的注册资本达到1063亿韩元。其中，政府持有28.3%； Kookmin Bank持有28.2%；Korea Exchange Bank持有14.1%；Samsung Life Insure、国家金融公司及Merrill Lynch各占9.4%。 政府虽然是KOMOCO的最大股东，但其所占的比例却尚不足以占 有控制权。韩国政府背景的支持使KOMOCO本身信用级别为最高的AAA 级，同时其发行的MBS的风险权重仅为20%，从而大大降低了MBS公司 的融资成本，并强有力地推动了韩国MBS市场的启动及发展。

澳大利亚模式 在澳大利亚，住房抵押贷款证券化是各商业银行为解决抵押 贷款期限不匹配以及资产流动性问题，在政府的大力推动下而发展 的。到2000年7月，澳大利亚个人住房贷款余额2810亿澳元，其中通 过证券化筹集资金发放的贷款320亿澳元，占11.4%。麦格里证券化 有限公司在这个过程中发挥了重要作用。 麦格里证券化有限公司有一套较为完善的运作机制。这套机制的主要特点有：一是住房贷款由证券化公司发放或由证券化公司委 托其它非银行机构发放；二是住房贷款发放标准化；三是严格的信 用审核制度和健全的保险制度；四是有效的债券信用增级措施；五 是灵活的风险管理机制；六是管理者费用最后支付制度。

阿根廷模式 阿根廷是南美的一个发展中国家，情况与我国类似。1996年至 1997年，阿根廷在国际市场上成功发行了三笔抵押贷款担保证券。 在此之前，阿根廷为发展MBS市场，进行了一系列准备，包括1995年 1月24441法案，为抵押贷款投资组合的证券化提供法律框架。 然而，在那些证券发行以后，阿根廷的抵押贷款二级市场并没有 多大发展。其中的主要原因一是持有大额抵押贷款投资组合的抵押贷 款人并不缺乏资金，而且可在抵押贷款投资上获得较高收益，因此不 愿意出售抵押贷款；二是市场上没有独立的受托人，银行不得不和执 行受托人角色的竞争对手分享自己的组合信息；三是小型机构的抵押 贷款投资组合规模较小，证券化不经济，且缺乏发行MBS所需的专业 知识和技能等。阿根廷今日的困境，值得我们总结和深思。

香港模式 香港特区的MBS始发于1994年，由美林证券参与，当年共进行了 4宗住房抵押贷款证券化交易。但当地的“打包“技术落后，造成抵 押证券的信用评级较低，挫伤了发行人的积极性，从而影响了这些 证券销售和交易。 1997年，香港特区政府的外汇基金出资20亿港元成立了抵押证 券公司（HK-MC），专门收购引黄额房地产抵押贷款，这对香港的 抵押贷款证券化有积极的推动作用。1999年3月，香港抵押证券公 司又推出了按揭保险计划，对贷款价值比率超过70%部分（最高达到 90%）提供保险，即使借款人降低了首付款，又拓展了公司业务，并 完善了保险制度。

解MBS是如何运作的：1、发起人。住房抵押贷款证券化的发起人是住宅抵押贷款一级 市场上的原始债权人，即贷款的发放人。 2、发行人（特殊目的机构或承销机构）。一个专门的住房抵 押贷款证券化公司，该机构从商业银行购买住房抵押贷款，进行评 估，组合，然后发行抵押贷款证券。 3、信用增级、评级结构。信用增级机构的主要任务是通过对住 房抵押贷款的担保及保险来提高拟发行证券的信用等级。接着，需 要评级机构对其进行评级。 4、证券承销机构。销售由发行人发行的住房抵押贷款证券。 5、投资人。购买住房抵押贷款证券的机构和个人。 6、服务人。对抵押贷款资产行进现金流的管理。