中国MBS发展现状、限制因素及未来发展空间如何？

夭折的早产儿。

虽然对于我们来说，MBS多少还有些陌生；但是对于国外金融市 场来说，MBS早已发展的比较成熟。在国外，经济社会制度的演变以 及资产证券化市场的不断成熟为MBS的出现提供了可能性。 发达国家中曾经的人口红利带来的房地产市场的发展，引起 住房抵押贷款资金来源紧缺和化解住房抵押贷款发放机构风险的推 动，使得标准化的长期住房抵押贷款和住房抵押贷款二级市场的不 断成熟，从而为MBS提供了合适的基础资产和来源渠道。不同的国 家国情也导致了不同的MBS模式。 对中国来说，MBS显然是个舶来品。而此前诞生的中国版 MBS，更像是一个先天不足的早产儿，还未来得及正常发育，便早 早夭折。国内金融市场监管较严，政策不持续，市场交易活跃度极 低，投资者对此产品不感兴趣等等，都是其夭折的主要原因。但无 论如何，这总算是我国金融创新发展了十年后的一次有益尝试，为 日后国内MBS的进一步发展提供了借鉴经验。

中国的金融环境与国外发达国家大不相同，这就决定了中国 MBS在未来很难在资产证券化市场上唱主角。 制度的顶层设计尚未完善，缺乏政府“托底”。借鉴最为发达 的美国MBS体系，它实际上是具有着浓厚的公共金融政策色彩，而 这其中重要的一点，美国政府有专门的房利美、房地美“两房”这 样的政府背景住房抵押证券金融机构。而我国现状下，如果没有这 类由政府给予信用担保和背书的“两房”机构，单单凭一个尚不健 全的金融环境下的市场自己折腾，我们认为这最终是不会长久的， 也不可能会正常发展进行。目前市场上比较期待的是国家开发银行 来承担这样的职能，而国开行今年4月份获批组建住房金融事业部更 是为这种期待提供了较大的遐想空间。不过，只要没出台明确的政 策来制定类似两房的机制，MBS市场就很难做大。

理财市场的高利率环境抑制MBS的发行。观察之前的国内MBS 产品，基础资产收益率低，对投资者吸引力不足，导致MBS成为 “鸡肋”。这与当前的理财市场高利率环境不无关系。中国房贷 大量出现是自2006年起，当时政策向购房者倾斜，房贷价格多有 优惠，首套房贷多75折。而一般而言，银行长期使用资金成本在 5.25~6%之间，若再加上至少0.5个点的运行成本，基本上银行目前房 贷利率底线在9折（约5.9%）左右，这可以看做是MBS产品募集资金 的收益，如果加上证券化中间的成本，考虑到其较复杂的组合过程 和比存款更高的销售难度，估算其运行成本1%左右，那么MBS的收 益率约在5%左右；而目前中国的理财市场，可谓“风声正盛”，一 般商业银行风险较低的理财类产品收益基本上都在5%以上，如此一 来， MBS几乎没有竞争优势，显然对机构或投资者不具吸引力。

关键性的市场环境——利率完全市场化尚未来到。 MBS发育 成熟的一个前提是利率完全市场化。美国MBS模式就是在完成利率 市场化之后快速发展起来的。中国的利率市场化道路至今路漫漫， 今年5月，人民银行总行刘士余副行长主持召开住房金融服务专题 座谈会上还告诫各大银行“利率要合理定价。要理解社会底层人员的生存压力，要有社会责任，不是让大家赔钱，做到财务可持续发 展（保本、微利）就好，不要过分追求商业可持续发展（赚钱越多 越好）各行执行利率差不多就行。”如此来看，政府采取的“金融 压抑”政策，其实将利率压制在了完全市场的均衡利率下，进而导 致了资本的价格的扭曲，这样的割裂实质上是给MBS这类金融创新 产品的定价带来了困难。政策监管层的态度无疑表明，未来房贷利 率突破不了政策瓶颈，上涨动能有限，那MBS产品也只能暂陷尴尬 境地。 综合以上几点因素，我们认为，由于中国金融环境的特殊性， MBS的发展缺少制度、流程亦不完善，平台也还没有搭好， “巧妇 难为无米之炊”，未来中国发行MBS产品将遇到不少阻碍。

眼下，MBS正在迎来一个新的发展契机——9月30日，央行和银 监会联合下发《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，旨在 着力解决房地产行业供需两端资金流动性问题，并从政策层面释放 出对住房抵押贷款证券化MBS的鼓励态度。 受930政策刺激，多家银行也在第一时间做出了反馈，表示将 加快MBS的研究、筹备和发行工作。如，华夏银行在对外宣布其房 贷新政细则时，就表示将积极争取通过发行MBS等多项措施筹集资 金，用于增加首套自住型和改善型普通自住房贷款投放。相比于华 夏银行的公开表态，其他银行相对低调。交通银行相关人士给出的 回复是，已有一定的研究，但暂无更多进展可披露。同样，建设银 行、工商银行等大型银行也均未给出明确表。 然而，我们目前认为，我国的金融市场现状下，还没有搭建好 MBS发展的平台，尤其在利率完全市场化之前，其发展空间有限。 现状下推行MBS，可以说完全是政府的一厢情，我国的MBS显 然还只是停留在纸面上。按照一般的规律，中国的MBS从政策出台 到实施细则，再到有专门操作的企业主体及平台，没有10年8年很难 走上正轨。我们不妨对比一下国外比较成熟的MBS市场来反观我们 的市场环境。