韩国结构化产品收益、发行规模及销售渠道分析

韩国结构化产品于 2003 年首次推出， 快速发展则始于 2008 年后，源于韩国居民资产配置结构中具有亚太居民所共有 的对于现金、存款等低风险资产的偏好，但在 2008 年金融危机后韩国央行大幅 下调基准利率导致存款和固定收益产品回报率下降。

1.收益结构：定制化结构匹配差异化投资目标

根据收益风险特征的不同，结构化产品可以分为本金保障型和非本金保障型。从 产品载体来看，韩国结构化产品包括股票挂钩证券（ELS）、股票挂钩债券（ELB）、 衍生品挂钩证券（DLS）、衍生品挂钩债券（DLB）、股票挂钩认股权证（ELW）、 交易所交易票据（ETN）六大类，其中前四者为场外交易，后两者为场内交易， 由于场内交易的结构化产品规模相对较小，因此我们将重点观察场外产品发展情 况。ELB《（Equity Linked Bonds）和 DLB《（Derivatives Linked Bonds）为本金保 障型产品，其将 90%以上的资产投资于固定收益证券，同时将剩余资金投资于权 益类资产或衍生品，二者均能在保障本金的同时提供相对较高的收益率，因此被 视为“固收+”产品。ELS《（Equity Linked Securities）和 DLS《（Derivatives Linked Securities ）为非本金保障型产品，其收益与标的资产表现有关，其中 ELS 基础 资产为股票、股指等权益类资产，DLS 基础资产为商品、利率、外汇等衍生品。

随着衍生工具的发展和投资者需求多元化，结构化产品逐渐衍生出多种类型的收 益结构。收益结构方面，ELB 主流收益结构包括敲出型、到期偿还型和 Hi-Five 型，DLB 收益结构以到期偿还型为主，但基础资产同 ELB 有所不同。我们通过示 意图对其收益结构作简单介绍，但由于结构化产品通常会根据标的资产和市场行 情设定差异化的回报率，因此示意图中的收益结构和收益率仅作参考。

到期偿还型（ELB）：即二元结构，当到期时基础资产价格超过初始价格的 110% 时，年化回报率为 4.1%；当到期时基础资产价格未超过初始价格的 110%时， 年化回报率为 4%。

敲出型（ELB）：即鲨鱼鳍结构，当存续期间基础资产价格超过初始价格的 115% 则触发敲出，仅偿还本金；当存续期间基础资产未触发敲出且到期后价格超 过初始价格，年化回报率为标的资产价格涨幅*参与率；当存续期间基础资产 未触发敲出且到期后价格低于初始价格，则仅偿还本金。

Hi-Five 型（ELB）：假设合约期限为三年，每六个月观察一次，若第一次观 察期间基础资产价格超过初始价格的 105%，则触发敲出且持有期间的回报 率为 3%，若未触发敲出则合约继续存续；若第二个观察日基础资产价格超 过初始价格的 105%，则触发敲出且持有期间回报率为 2*3%，以此类推；若 直至到期都未满足提前还款条款，则仅获得本金。

到期偿还型（DLB）：即二元结构，以基础资产为国债 3 个月利率为例，当到 期时利率上涨幅度超过 10%，年化回报率为 3.6%；当到期时利率上涨幅度 不超过 10%，年化回报率为 3.5%。

ELS 的主流收益结构为 Step-down 型，包括 Step-down 无敲入型、Step-down 敲 入型和 Step-down 每月支付型，DLS 主流收益结构为到期偿还型，和 DLB 的区 别在于其为本金非保障型产品，因此存在本金亏损的可能性。

Step-down 无敲入型（ELS）：假设合约期限为三年，每六个月观察一次，敲 出价格逐渐递减，若在任一观察日期间满足敲出条件则获得 6%的年化回报 率，若直至合约结束均未敲出，则承担全部亏损。

Step-down 敲入型（ELS）：假设合约期限为三年，敲入每日观察，敲出每六 个月观察一次，敲入价格为初始价格的 40%，敲出价格逐渐递减，若在任一 观察日期间满足敲出条件则获得 6%的年化回报率，若直至合约结束均未敲出则分成两种情况，其一是存续期间未触发敲入，则到期后获得 6%的年化 回报率；其二是存续期间触发敲入，则承担全部亏损。

Step-down 每月支付型（ELS）：假设合约期限为三年，每月观察是否支付利 息，支付利息的条件为初始价格的 55%，若当月基础资产价格超过初始价格 的 55%，则当月支付利息额为本金*0.5%，反之若当月基础资产价格低于初 始价格的 55%，则当月不支付利息。每六个月观察一次敲出，敲出价格逐渐 递减，若在任一观察日期间满足敲出条件则偿还全部本金，若直至合约结束 均未敲出，则承担全部的本金亏损，但仍然能够保留前期获得的利息收益。

到期偿还型（DLS）：即二元结构，以基础资产为国债 3 个月利率为例，当到 期时利率上涨幅度超过 10%，年化回报率为 4%；当到期时利率上涨幅度不 超过 10%，年化回报率为-1%。

2.发行规模：随着基准利率下行进入扩张通道

结构化产品发行规模跟随利率下行进入快速增长阶段。场外结构化产品的发行规 模自 2009 年后迅速扩张，除 2016 年因港股市场大幅波动造成部分产品亏损有所减少以外，2009-2019 年期间发行规模保持稳定增长态势，每年发行规模以 24.3% 的年化增速增长至 129.23 万亿韩元，但 2020 年来受全球股市波动加剧、港股市 场连续下跌造成大量产品亏损等因素影响，场外结构化产品市场进入收缩阶段， 2024 年场外结构化产品发行规模为 73.64 万亿韩元，不足峰值时期的 60%。分 产品类型来看，由于早期 ELB/DLB 分别被归入 ELS/DLS 合并计算，直至 2013 年《资本市场法》修订明确要求将具备保本性质的 ELS/DLS 单独归为 ELB/DLB， 因此统计口径于 2013 年发生变化，整体来看在 2021 年及之前非保本的 ELS 在 发行市场占据主导地位，每年发行规模占比长期稳定在 40%-60%左右，近三年来 受 ELS 大量亏损和监管趋严影响，具备保本性质的 ELB 产品成为新发主力。

大型证券公司是韩国场外结构化产品主要发行方。韩国场外结构化产品仅允许证 券公司发行，且规模高度集中于头部大型证券公司，从 2024 年发行情况来看，各 类产品前十大发行公司的发行规模占比均达到 75%以上，其中韩亚证券、韩国投 资证券、新韩投资证券等头部证券公司是新发市场主导者。分产品类型来看，DLS 和 DLB 产品的头部集中趋势更为明显，发行规模最大的公司市场份额能够达到 40%左右，ELS 和 ELB 产品市场份额在头部公司之间的分布则相对均衡。

3.销售渠道：退休金客户对保本产品需求扩容

权益类结构化产品以零售投资者尤其是老龄人群为主要客群，主要通过银行和退 休年金渠道购买。由于衍生类结构化产品大多以私募形式发行，因此我们仅能观 察权益类结构化产品的销售情况。韩国权益类结构化产品的主要客群为零售客户， 根据韩国金融监管院数据，投资者通过银行、券商、退休年金、资管公司等多种 渠道购买权益类结构化产品，其中银行在 2017-2019 年产品发行规模爆发增长时 曾为主要销售渠道，每年销售规模占比维持在 50%左右，但随着挂钩恒生国企指 数的产品大幅亏损后，部分银行阶段性暂停了高风险产品的销售，导致其销售规 模和占比均有明显下降，同时低利率和老龄化环境下，部分老龄客户通过退休年 金加大对于具备本金保障属性的 ELB 的配置使得退休年金逐渐取代银行成为销 售规模最大的渠道。在 2023 年发行的权益类结构化产品中，退休年金销售规模 为 25.8万亿韩元，占比为 41.1%；银行销售规模为23.7 万亿韩元，占比为 37.7%。