美国至今共经历几轮股债双牛？

美国 90 年代至今共经历 8 轮股债双牛。

90 年代至今美国出现过 8 轮有一定持续性的股债双牛，平均持续时间约 10 个月。我们 认为经济下行压力，叠加大幅货币宽松最容易出现股债双牛。 一是 1990 年 10 月至 1991 年 12 月储贷危机后美国经济承压，联储迅速降息 675BP 开 启股债双牛；二是 1992 年 11 月至 1993 年 10 月，美国经济复苏不及预期, 联储宽货币呵 护，催生股债双牛;三是 2013 年 12 月至 2015 年 2 月，次贷危机及欧债危机余波后，美国经 济复苏不及预期美联储延长 QE3 驱动股债双牛；四是 2020 年公共卫生事件时期基本面下 行，但联储降息+无限量 QE 驱动 2020 年 3 月至 2020 年 9 月的“股债双牛”。

其他股债双牛的原因主要是美国经济保持强韧性增强股市信心，通胀回落带动宽松预 期上行继而驱动利率回落形成的股债双牛。例如 2024 年 4 月至 2024 年 9 月，美国失业率 维持低位但通胀边际走弱，联储降息预期升温驱动“股债双牛”；1994 年 12 月至 1995 年 9 月美联储格林斯潘预防式小幅加息，同期通胀小幅回落，但基本面韧性较强带动股债双牛。 股债双牛时期的风格和股债双牛的类型有较强相关性，基本面下行、货币政策宽松驱动 的股债双牛均为估值驱动；通胀压力缓解，但基本面有韧性的股债双牛主要为盈利驱动。 风格上来看，美国的股债双牛期间整体大盘股、科技股占优。

第一轮股债双牛是 1990 年 10 月 11 日至 1991 年 12 月 31 日，持续时间约 15 个月，美 国10年期国债从8.92%降至6.71%，收益率下行221BP，美国纳斯达克由325.61升至586.34， 涨幅 80.07%，标普 500 由 295.46 升至 417.09，涨幅 41.17%。期间 GDP 虽然边际由 0.6%增 至 1.17%但明显低于潜在增速，经济下行压力较大，CPI 同比由 6.4%降至 3%。本次周期中 美元指数先升后降，由 82.78 升至 1991 年 8 月 96.49，再降至 83.52。 一是地缘政治形势变化。1990 年 8 月伊拉克入侵科威特，导致第三次石油危机爆发， 同月美国发起沙漠风暴行动，市场押注战争使其美联储将降息刺激经济，此外 1991 年 12 月 苏联解体以及欧共体成立西方阵营取得优势同样提振风险偏好。二是基本面下行：受储贷危 机影响美国经济在 1990 年 8 月至 1991 年 3 月陷入历时 8 个月的衰退，美国失业率由 1990 年 10 月 5.9%升至 1991 年 12 月 7.3%；三是货币政策宽松加码：联邦基金利率由 1990 年 9 月 8%降至 1991 年 12 月 4%，共计降息 400BP。1991 年 12 月联储货币政策加码共计降息 75BP，市场对美国基本面预期好转，同时新增非农由 11 月-6.2 万人增至 12 月 3 万人率先回 正，叠加 1991 年美国颁布《联邦存款保险公司改进法案（FDIC Improvement Act）》托底金 融风险，最终市场对美国基本面预期好转债券转熊结束股债双牛。 海外资金流入促进股债双牛。美国财政部 1991 年 5 月报告显示美元指数上行主要受海 湾战争风险和苏联政局风险所引发的美元流动性需求激增而推动。之后受美国经济活动放缓 而回落。从 TIC 数据来看外国资金流入美国证券规模占 GDP 的比重由 1990 年 10 月 0.31% 升至 1991 年 12 月 0.92%，一定程度上促进股债双牛的形成。 从交易风格来看，权益市场行情由估值主导、小盘股占优。一是估值/盈利视角下估值 拉动占据主导地位。同期标普 500 上涨 41.7%，其中 197.9%为估值贡献，-97.9%为盈利贡 献。二是大盘/小盘视角下，小盘股占优。同期美国标普 100 指数上涨 37%，罗素 2000 上涨 57.9%。

第二轮股债双牛是 1992 年 11 月 9 日至 1993 年 10 月 15 日，持续时间约 11 个月，美国 10 年期国债从 7%降至 5.19%，收益率下行 181BP，美国纳斯达克由 719.12 升至 1066.96， 涨幅 48.37%,标普 500 由 418.59 升至 469.5，涨幅 12.16%。期间 GDP 由 4.38%降至 2.61%， CPI 同比由 3%降至 2.8%。美元指数先由股债双牛前 1992 年 9 月 10 日 79.74 快速升至股债 双牛启动的 90.19，并进一步升至 92.53。 本轮股债双牛主因美国经济复苏缓慢，货币宽松驱动美国“股债双牛”，最终 1993 年底 美国经济复苏终结“债牛”。1992 年 4 月后美国失业率重新走高，由 4 月 7.4%升至 6 月 7.8%， 倒逼联储在 7 月、9 月共计降息 75BP，随后联邦基金利率稳定在 3%水平，美国经济缓慢复 苏但失业率仍高。1993 年 5 月后美国基本面好转，5 至 10 月新增非农平均 24.9 万人，美国 基本面预期好转，联储加息预期增强，最终债市转熊终结“股债双牛”。 股债双牛同时美元指数走强主因海外经济危机爆发。1992 年 9 月德国加息抗通胀导致 英镑、里拉汇率暴跌，西欧发生“九月危机”，以及日本“泡沫经济”破裂经济危机加剧， 美国资产的“避险”属性增强，股债双牛其间外国资金流入美国证券规模占 GDP 的比重由 1.08%升至 1.44%。 从交易风格来看，估值主导、小盘股占优。一是估值/盈利视角下估值拉动占据主导地 位。同期标普 500 上涨 12.16%，其中 314.3%为估值贡献，-214.3%为盈利贡献。二是大盘 /小盘视角下，小盘股占优。同期美国标普 100 指数上涨 13%，罗素 2000 上涨 28%。

本轮股债双牛是 1994 年 12 月 12 日至 1995 年 9 月 14 日，持续时间约 9 个月，美国 10 年期国债从 7.85%降至 6.08%，收益率下行 177BP，美国纳斯达克由 719.12 升至 1066.96， 涨幅 48.37%, 标普 500 由 449.47 升至 583.61，涨幅 29.84%。期间 GDP 同比由 4.12%降至 2.67%，CPI 同比由 2.6%降至 2.5%。其间美元指数由 89.49 降至 86.79。 本轮股债双牛主因 94 年联储预防式加息取得成果，美国通胀放缓，货币预期转松带动 债牛；经济受科技革命推动保持韧性，风险偏好支撑股市，最终驱动股债双牛；通胀预期好 转后联储加息转降息驱动基本面预期上行终结“债牛”。90 年代美国互联网科技革命推高美 国经济增速，时任美联储主席格林斯潘偏好使用“先发制人策略（Act Preemptively When You Can）”，在美国经济并未过热的情况下进行预防式加息，94 年底至 1995 年 Q3 美国 GDP 同 比增速分别为 4.12%、3.48%、2.40%、2.67%有所放缓，但失业率在 5.6%附近保持韧性，1995 年 Q2 联储降息，美国基本面预期好转，9 月债熊终结“股债双牛”。 从交易风格来看，盈利主导、小盘股占优。一是估值/盈利视角下盈利拉动占据主导地位。同期标普 500 上涨 29.84%，其中 9.3%为 估值贡献，90.7%为盈利贡献。 二是大盘/小盘视角下，小盘股占优。同期美国标普 100 指数上涨 32%，罗素 2000 上涨 35%。

第四轮股债双牛是 1997 年 4 月 25 日至 1998 年 7 月 20 日，持续时间约 15 个月，美国 10 年期国债从 6.94%降至 5.48%，收益率下行 146BP，美国纳斯达克由 1209.29 升至 2014.25， 涨幅 66.56%，标普 500 由 765.37 升至 1184.1，涨幅 54.71%。期间 GDP 由 4.31%降至 4.10%， CPI 同比由 2.4%降至 1.7%。其间美元指数由 97.04 升至 100.51。 股债双牛主因亚洲金融危机爆发，全球能源价格下行，美国通胀下行加码宽松预期，但 经济受产业革命支撑仍然保持韧性，此后通胀预期扭转债熊终结“股债双牛”。1996 年底美 国通胀上行，由 1996 年 9 月 3%升至 1996 年 12 月 3.4%，联储于 1997 年 3 月加息 25BP， 但由于 7 月亚洲金融危机爆发，以及 OPEC 不减产（沙特希望扩大市场份额）导致全球能源 价格下行，布油价格由 1996 年 12 月 23.8 美元/桶降至 1998 年 7 月 13.1 美元/桶，降幅达 44.96%驱动美国通胀由 1997 年 3 月 2.8%降至 1998 年 7 月 1.7%；期间美国经济受互联网革 命红利影响，保持韧性，GDP 增速依然维持在 4%以上。 从交易风格来看，估值主导、大盘股占优。 一是估值/盈利视角下盈利拉动占据主导地位。同期标普 500 上涨 54.7%，其中 69.8%为 估值贡献，30.2%为盈利贡献。 二是大盘/小盘视角下，大盘股占优。同期美国标普 100 指数上涨 55%，罗素 2000 上涨 37%。

第五轮股债双牛是 2013 年 12 月 31 日至 2015 年 2 月 9 日，持续时间约 14 个月，美 国 10 年期国债从收益率 3.04%降至 1.96%，收益率降幅 108BP，美国纳斯达克由 4176.59 升至 4726.01，涨幅 13.15%，标普 500 由 1848.36 升至 2046.74，涨幅 10.73%。期间 GDP 整体位于 3%以上，CPI 同比由 1.5%降至-0.1%，美元指数由 80.2 升至 94.57。 股债双牛主因美国经济尤其是通胀复苏情况不及预期美联储延长 QE3 加码宽松。 2013 年初后美国经济数据有所好转，同时欧债危机影响减退，2013 年 6 月伯南克 （Ben Bernanke） 宣布考虑“缩减”美联储的部分量化宽松政策，具体取决于持续积极的经济数 据，引发市场“削减恐慌”，推动美债长端利率上行。但最终由于美国经济复苏不及预期 （2013 年 GDP 同比 2.1%低于 2012 年 2.3%），美联储于 2023 年 9 月延长 QE 时间至 2014 年底。美国经济和通胀在 2014 年初压力较大，后半年经济增长逐渐恢复，美联储通过宽货 币驱动了一轮股债双牛，直至 2015 年美联储退出第 3 次量化宽松转入加息周期债市转熊。 本轮股债双牛后半段外资快速流入。同期欧央行、日央行追加货币宽松，导致美元快 速升值。受美元升值驱动外资净流入美国证券的规模与 GDP 比重由 2014 年 4 月 0.58%增 至 2015 年 1 月 1.31%，一定程度上促成股债双牛。 从交易风格来看，估值主导、大盘股占优、科技股占优。 一是估值/盈利视角下估值拉动占据主导地位。同期纳斯达克上涨 13.15%，其中 62.8% 为估值贡献，37.2%为盈利贡献，且越接近牛市启动期估值贡献的比重越大，在 2014 年 1 至 3 月，企业盈利整体是负贡献，股牛靠估值拉动。 二是大盘/小盘视角下，大盘股占优。同期美国标普 100 指数上涨 15%，罗素 2000 上 涨 8% 三是红利/科技视角下，科技占优。同期 MSCI 美国高股息指数上涨 13%，但纳斯达克 科技指数上涨 33%。

第六轮股债双牛是 2018 年 11 月 23 日至 2019 年 8 月 15 日，持续时间约 9 个月，美国 10 年期国债从 3.05%降至 1.52%，收益率下行 153BP，美国纳斯达克由 6938.98 升至 7766.62，涨幅 11.93%，标普 500 由 2632.56 升至 2847.6，涨幅 8.17%。期间 GDP 由 2.13% 升至 2.8%，CPI 同比由 2.1%降至 1.7%，美元指数由 96.95 升至 98.10。 股债双牛主因美国经济在维持一定韧性的同时，油价的下行带动通胀回落，联储宽松 预期增强驱动股债双牛。2018 年美国处于加息周期，12 月美联储加息 25BP 至 2.5％，但 同时态度转鸽。联储议息会议表示劳动力市场依然强劲，但制造业生产、实际住宅投资均 下行，同时能源价格下跌通胀预期下调。2019 年 3 月，美联储议息会议点阵图显示 2019 年将不再加息，加息周期结束。 从交易风格来看，盈利主导、大盘股占优、科技股占优。 一是估值/盈利视角下盈利拉动占据主导地位。同期纳斯达克上涨 11.93%，其中 -10.9%为估值贡献，盈利端贡献 110.9%，在整个股债双牛期间，企业盈利整体快速增长， 股牛靠盈利拉动。 二是大盘/小盘视角下，大盘股占优。同期美国标普 100 指数上涨 8%，罗素 2000 下行 2%。 三是红利/科技视角下，科技占优。同期 MSCI 美国高股息指数上涨 2.1%，但纳斯达 克科技指数上涨 18.2%。

第七轮股债双牛是 2020 年 3 月 23 日至 2020 年 9 月 8 日，公共卫生事件美国经济下行 压力加大，联储降息至零利率并通过无限量 QE 开启“股债双牛”。2020 年 3 月 3 日受公共 卫生事件影响美联储紧急降息 50BP，此后进一步降息至零利率并启动无限量 QE。期间美国 GDP 由 2020 年 3 月 1.28%降至 2020 年 9 月-1.41%陷入衰退，失业率由 4.4%升至 7..8%，基 本面下行和流动性宽松支撑的流动性牛市驱动“股债双牛”，最终由于美国基本面好转，2020 年 9 月后失业率趋势性下行导致债熊，终结“股债双牛”。其间美元指数由 102.45 降至 93.5。

风格上来看本轮股债双牛由估值拉动，大盘、科技占优。 一是估值/盈利视角下估值拉动占据主导地位。同期纳斯达克上涨 58.11%，其中 115.8%为估值贡献，盈利端贡献-15.8%，在整个股债双牛期间，受公共卫生事件影响，企 业盈利整体是负贡献，股牛靠估值拉动。 二是大盘/小盘视角下，大盘股占优。同期美国标普 100 指数上涨 18%，罗素 2000 上 涨 2%。 三是红利/科技视角下，科技占优。同期 MSCI 美国高股息指数上涨 2%，但纳斯达克 科技指数上涨 25%。

第八轮股债双牛是 2024 年 4 月 25 日至 2024 年 7 月 10 日，持续时间约 3 个月，美国 10 年期国债从 4.7%降至 4.28%，收益率下行 42BP，美国纳斯达克由 15611.76 升至 18647.45，涨幅 19.44%，标普 500 由 5048.42 升至 5633.91，涨幅 11.60%。期间 GDP 由 3.04%降至 2.72%，CPI 同比由 3.4%降至 2.9%。其间美元指数由 102.45 降至 93.5，美元指 数由 105.58 降至 105。 股债双牛主因经济维持韧性的同时，通胀数据边际走弱，联储降息预期升温，最终 8 月飓风及罢工等因素扰动使得非农数据大幅低于预期终结股牛。2024 年初美国通胀粘性 强，但 4 月后美国 CPI 数据边际放缓，5 月、6 月环比增速由 4 月 3%降至-0.1%；同期经济 数据仍有韧性，联储宽松预期增强驱动股债双牛。此后 8 月飓风及罢工等因素扰动使得非 农数据大幅低于预期终结股牛。从交易风格来看，盈利驱动、大盘股占优、科技股占优。 一是估值/盈利视角下盈利拉动占据主导地位。同期纳斯达克上 11.60%，其中 10.5%为 估值贡献，盈利端贡献 90.5%，在整个股债双牛期间，企业盈利整体快速增长，股牛靠盈 利拉动。 二是大盘/小盘视角下，大盘股占优。同期美国标普 100 指数上涨 13.4%，罗素 2000 上涨 10.5%。三是红利/科技视角下，科技占优。同期 MSCI 美国高股息指数上涨 14%，纳斯达克科 技指数上涨 13.5%，二者较为接近，但从行业分布来看半导体、信息技术等科技行业整体 排名靠前。