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宏观深度报告：山重水复，股债双牛。中美小阳春或货币大幅宽松（叠加中美博弈预计在有限、可控的范围内升级）有望驱 动我国出现股债双牛行情。但过程中可能略有反复，风险偏好的修复并非一蹴而就， 我国可能在中美关系以及国内政策应对波折的考验后迎来一轮股债双牛。

山重：中美小阳春和央行的货币投放也存在一些不确定性和约束因素，过程可能有所 反复。中美关系方面，大国博弈一波三折，充满挑战。2025 年中美博弈进入新阶段， 特朗普政府可能进一步升级关税政策；双方在高科技产业和军事领域的博弈愈发激烈， 会进一步加剧中美之间的紧张局势。货币政策方面，部分因素也可能使得央行的流动 性投放阶段性受约束，如防止长端利率过快下行推进债市去杠杆和避免汇率快速下行 放缓流动性投放等。

水复：中美关系方面，虽然过程有所波折，但 2025 年中美关系存在“小阳春”的可能 性，四个领域具备合作空间，虽然 2025 年中美博弈可能一波三折，但预计在有限的范 围内升级。货币政策方面，预计最终仍将走向宽松，预计全年共计 100BP 的降准空间； 降息也将继续发力，可能兼顾汇率形势择机选择，预计中性情况下降息 30BP，极限情 况下降息 50BP。

因此虽然短期中美贸易摩擦不确定性和货币政策节奏扰动等可能对市场情绪产生短期 波动，但“山重水复”，伴随中美潜在“小阳春”以及货币政策宽松政策效果逐步显现， 市场风险偏好有望得到提升，迎来股债双牛行情。

经济下&货币宽+经济韧性&通胀回落驱动降息预期是海外股债双牛的主要场景

根据我们的复盘总结，美国、日本、欧洲股债双牛主要有 2 大成因。 情形 1：经济面临下行压力，但货币政策加力宽松，修复市场风险偏好，资金进入 资本市场的速度快于信贷修复速度。就风格而言这一类股债双牛中股市均由估值 端驱动，大盘股、科技整体占优。 情形 2：基本面韧性较强，通胀边际放缓导致市场弱化加息预期推动股债双牛。就 风格而言此类股债双牛中股市均由盈利驱动，市场风格大盘股、科技股整体占优。 此外，在部分场景下，汇率上行带来的外资净流入一定程度上也会助推股债双牛 的形成；但汇率的变化并非股债双牛的必要条件。 从持续时间来看，我们总结的美国的股债双牛平均持续时间约 10 个月；欧元区 的股债双牛平均持续时间约 12 个月；日本在安倍“三支箭”后股债双牛的平均 持续时间约 20 个月。

国内股债双牛兑现，经济承压+宽货币是重要条件

股债双牛对于国内新兴与转轨并存的市场而言并不常见。结合历次股债双牛的案 例分析，其必要条件是经济弱势运行与政策宽松的组合，权益市场的弹性释放主 要依赖于估值贡献，并且估值改善也需要增量催化方能释放量能，包括收缩性政 策的暂缓、外部环境的改善、资本市场扩容等。 从行业比较来看，在基本面边际影响有限的前提下，成长风格相对优于价值，总 体上领涨行业和细分赛道取决于宏观意义上预期差最大的变量，典型的案例为 2019 年 1 月-4 月的牛市。我们进一步提示，股债双牛行情的终结往往与物价总水 平回升、基本面特别是快变量预期回踩（例如 2021 年的基建和地产投资不及预 期）、海外流动性收紧等关联性更高，彼时股债将重新表现为跷跷板效应。