家电板块行情及投资主线分析

本轮“以旧换新”补贴政策力度大于上轮。

1.2024 年度复盘：市场风格、政策刺激共同催化家电板块上涨

白电、黑电、厨电板块涨幅领先。年初以来（2024 年 1 月 1 日-2024 年 12 月 27 日）家电板 块指数上涨 27%，位居申万行业分类第四名。分子板块来看，白电、黑电、厨电、小家电、 家电零部件、照明设备分别上涨 39%、34%、8%、4%、-4%、-5%，其中白电、黑电、厨电板块 涨幅领先。白电板块涨幅领先主要因为红利股受市场重视，白电龙头业绩表现稳健，且 8 月 底“以旧换新”补贴细则落地。黑电板块上涨主要因为四川长虹、四川九洲股价受重组、光 刻机、华为产业链等概念主题拉动。厨电板块上涨主要因为地产政策放松提振估值，且日出 东方、帅丰电器股价受概念题材行情拉动。

2.2025 年家电投资主线

投资主线一：关注以旧换新政策衔接

本轮“以旧换新”补贴政策力度大于上轮。对比两轮家电“以旧换新”补贴政策（上一轮补 贴复盘详见报告《以旧换新政策如何影响家电消费？》），可以得出结论：1）本轮政策的补贴 力度大于上轮。补贴力度由 10%提升至 15%~20%，单件商品补贴上限由 250 元-400 元提升至 2000 元。2）本轮政策的补贴品类范围有所扩大。其中，中央政策补贴品类增加热水器、家 用灶具、吸油烟机，部分省份额外增加清洁电器、环境电器、厨房小家电等品类。3）本轮政 策的补贴资金由中央财政负担的比例更高。4）本轮政策的持续时间短于上轮。上轮家电“以 旧换新”补贴政策持续了 2.5 年，目前本轮政策计划持续时间为 5 个月。

本轮家电“以旧换新”补贴政策的刺激效果较为显著，带动家电市场量价齐升。8 月以来全 国各地以旧换新政策相继落地，对家电销售刺激效果明显。根据商务部，截至 12 月 19 日， 全国家电以旧换新带动 8 大类产品销售量超 5210 万台。我们根据商务部此前公布的数据估 算，截至 12 月 19 日家电以旧换新带动 8 大类产品销售超 2295 亿元，享受中央补贴超 400 亿 元。据统 计局数据， 2024 年 9 月 /10 月 /11 月全国家 用电器和音像器材零售 额 YoY+20.5%/+39.2%/+22.2%，较 2024 年前 8 月增速明显提速。另外，本轮政策有效提振了高 能效等级和高单价产品的销量，带动家电市场价格改善。据奥维云网监测数据显示，2024 年 35-48 周（8 月 26 日-12 月 1 日）彩电、空调、冰箱冷柜、洗（干）衣机、热水器、油烟机、 燃气灶七大品类线上市场零售量 / 均 价 YoY+20.3%/+5.5% ， 线 下 市 场零 售 量 / 均 价 YoY+49.6%/+10.0%。分品类来看，扫地机、白电、厨电等品类受补贴政策提振效果更显著。

以旧换新覆盖产品型号广泛。根据商务部统计数据，9 月 29 日至 12 月 13 日，以旧换新补贴 带动 8 大类产品销量 4189 万台，由此估算 2024Q4 带动 8 大品类销量约为 5139 万台，约占 2023 年 8 大品类销量的 61%。

2025 年家电“以旧换新”补贴政策有望延续，空调将受益较大。11 月国家发改委新闻发布 会指出“将研究提出未来继续加大支持力度、扩大支持范围的政策举措，持续以“两新” 政 策推动群众受益、企业获利、经济向好。”近期湖北、河北、江苏等地组织推进 2025 年以旧 换新筹备工作。考虑到基数和需求前置的影响，预计以旧换新政策对明年家电需求的拉动作 用较明显。空调受益于旺季促销提振，将明显受益于以旧换新政策。

未来 3 年白电潜在更新需求规模庞大。假设 2024Q4 空调/冰箱/洗衣机的内销量同比增速为 25%/10%/15%，则 2024 年空调/冰箱/洗衣机的内销量分别为 10427/4514/4508 万台。 假设 空调/冰箱/洗衣机的更新周期为 10 年，我们测算 2025~2027 年空调/冰箱/洗衣机每年的平 均更新需求为 9367/8913/5127 万台。

投资主线二：关注新兴市场增量，家电外销有望延续良好增长趋势

新兴市场放量叠加欧洲需求持续回补，24Q3 家电出口在高基数下仍然保持较快增长。我们认 为，主要因为：1）新兴市场家电渗透率提升，行业规模持续增长，带动中国家电出口持续增 长。根据产业在线数据，2024Q3 家电对拉美出口金额 YoY+28%；2）海运费的下降使得国内供 应链的优势提升，部分订单回流至中国，体现了中国家电在全球市场的竞争力。根据产业在 线数据，2024Q3 家电对欧洲出口金额 YoY+22%，在高基数下依然实现较快增长（2023Q3 家电 对欧洲出口金额 YoY+13%）；3）欧美消费信心逐渐提升，虽然欧洲补库存的阶段似乎已经结 束，但是欧美整体零售需求向好。 展望 2025 年，在家电出口基数提升背景下，我们认为外销增长仍有正向驱动力。1）新兴市 场家电渗透率预计持续提升，中国家电企业对新兴市场出口份额也存在提升空间；2）美国家 电渠道库存处于低位，房地产市场仍然较为低迷，后续如果宏观环境变化，可能迎来补库周 期。 在出口代工增速边际放缓背景下，我们认为 2025 年外销需要更多关注海外自主品牌业务。 1）在欧洲补库需求转弱，对美出口面临关税风险的情况下，中国家电出口代工业务面临更大 的压力。相比之下，自主品牌业务可控性、盈利能力更强，能够更好地抵御外部环境的冲击。 2）以美的为代表的中国家电企业在新兴市场的自主品牌业务比例较高，新兴市场增量空间较 大，我们看好中国家电企业在新兴市场自主品牌业务的持续增长。

东南亚、中东、拉美等新兴市场人口较多，经济增速较快，家电消费潜力较大。据世界银行 数据，2023 年东南亚、中东、拉美人口分别约 6.8 亿人、4.9 亿人、6.5 亿人，其中人口过 亿的国家包括印尼、菲律宾、埃及、巴西、墨西哥，且人口仍处于快速增长阶段。新兴市场 人均 GDP 保持快速增长，其中越南、埃及、墨西哥近五年人均 GDP 增速超过 5%。

新兴市场家电普及率较低，空调增长潜力较大。据欧睿数据显示，东南亚、中东、拉美等新 兴市场的大家电普及率基本低于中国。整体来看，新兴市场大家电的普及率排序为：彩电>冰 箱~洗衣机>空调，东南亚、拉美及埃及、伊拉克的空调普及率处于较低水平，中长期维度看 新兴市场的空调需求空间较大。

我们测算了新兴市场主要国家的大家电销售空间，主要测算逻辑及核心假设如下： 1) 假设各国空冰洗户均保有量达到中国 2023 年对应品类户均保有量的 80%/100%/120%，各 国家庭户数维持该国 2023 年水平。 2) 不考虑价格变化因素的影响，假设各国空冰洗零售均价保持当地 2023 年的水平。 3) 计算公式：各国保有量提升带来的需求量=（中国 2023 年某品类户均保有量-该国 2023 年某品类户均保有量）x 该国家庭户数。 测算结果显示，如果新兴市场主要国家的大家电户均保有量达到中国的 80%/100%/120%，分 体式空调的需求额空间是 2023 年销售额的 12.1 倍/17.3 倍/22.5 倍，冰箱的需求额空间是 2023 年销售额的 1.3 倍/3.0 倍/5.6 倍，全自动洗衣机的需求额空间是 2023 年销售额的 1.4 倍/2.7 倍/4.4 倍。在仅考虑保有量提升的条件下，新兴市场的空冰洗市场规模仍有较大提 升空间，其中空调需求提升空间尤为广阔。

“一带一路”沿线国家启动基建投资计划，有望拉动海外家电需求。2016 年 4 月，沙特政府 推出“2030 愿景”发展规划，着力于社会、经济、国家建设三大主题，强调实现“社会欣欣 向荣，经济繁荣兴旺、国家理想远大”的目标，有望带来大量的基建、投资、消费、贸易机 会。2023 年 8 月，巴西总统卢拉宣布启动新版“加速增长计划”（Novo PAC），旨在促进经济、 社会和城市基础设施发展，总投资额预计为 3470 亿美元，一期（2023 年-2026 年）投资 2870 亿美元，二期投资（2026 年后）600 亿美元。近几年，我国对沙特、巴西的大家电出口快速 增长。据海关总署数据，2023 年，我国对沙特、巴西的大家电（家用空调、冰箱、洗衣机） 出口额分别同比增长 24.0%、47.1%。我们认为，新兴市场家电需求空间广阔，且“一带一路” 政策助力中国家电企业开拓沿线市场，中国家电企业有望把握“一带一路”沿线国家基建投 资红利。

家电龙头积极应对美国加征关税风险，预计受影响较小。2019 年关税加征后，主要家电品类 对美出口关税已经提升到较高的水平，进一步上调的空间相对有限。此外，国内大家电企业 逐步将对美出口产能进行转移。海尔北美业务美国本土产能比例行业领先，从竞争维度来看 受关税加征影响较小，关税加征后向消费者进行转嫁的空间较大。美的海外本土设计产能占 比从 2021 年的 2%提升至 2024 年的 4%（截止 2024 年 4 月），预计将保持提升趋势。美的对 美出口收入约占总收入的 10%以内，且出口代工部分采用 FOB 模式，关税由客户承担，未来 受美国加征关税的影响有限。

投资主线三：关注电动两轮车行业集中度提升

3C 认证切换短期内抑制了行业的出货需求，后续需求有望逐步恢复。根据《中华人民共和国 认证认可条例》第二十七条，自 2024 年 11 月 1 日起，对新提出认证委托的电动自行车，应 符合四项强制性国家标准及修改单要求（分别为 GB 17761—2018《电动自行车安全技术规 范》、GB 42295—2022《电动自行车电气安全要求》、GB 42296—2022《电动自行车用充电器 安全技术要求》、GB 43854—2024《电动自行车用锂离子蓄电池安全技术规范》），经过认证并 标注认证标志后，方可出厂、销售、进口或者在其他经营活动中使用。已经获得强制性产品 认证的电动自行车需要在 10 月 31 日前符合前述 4 项强制性国家标准及修改单要求，并完成 认证变更，方可正常销售。3C 认证的切换导致 Q3 行业需求受损，渠道提货意愿有所下降， 但是伴随 Q4 认证切换的落地，我们预计行业需求逐步好转。

我们认为，2025 年以旧换新政策有望对电动两轮车需求带来更强的刺激作用。2024 年 4 月， 国务院办公厅印发《电动自行车安全隐患全链条整治行动方案》，鼓励有条件的地方推动电动 自行车以旧换新。7 月，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消 费品以旧换新的若干措施》，将电动自行车以旧换新纳入支持范围。2024 年 8 月，商务部等 5 部门联合出台《推动电动自行车以旧换新实施方案》，推动开展电动自行车以旧换新工作。 上述文件可见政府对于电动自行车以旧换新工作的重视。根据新华社从商务部获悉数据，截 至 2024 年 12 月 19 日，电动自行车以旧换新带动新车销售超 100 万辆，约占 2023 年行业销 量规模的 2%（根据艾瑞咨询数据，2023 年中国电动两轮车销量为 5500 万台）。以旧换新政策 对于 2024 年电动两轮车需求的刺激作用较小，我们认为主要因为电动两轮车品类没有统一 的补贴标准，且电动两轮车品类此前没有国家推动以旧换新补贴的先例，在具体细则的制定、 落实方面需要一定的时间。我们认为，伴随各方面堵点的逐步打通，2025 年以旧换新政策有 望对电动两轮车需求带来更为明显的刺激效果。

工信部发布电动自行车强制性国家标准征求意见稿，电动自行车新国标即将推出。根据工信 部 9 月 19 日发布的《电动自行车安全技术规范（征求意见稿）》，我们预计本次国标对于行 业的影响包括：1）因为要新增北斗卫星定位系统以及防篡改装置，预计将提高电动自行车的 生产成本；2）新标准强化了防篡改的要求，随意换电池、修改限速的情况未来将得到控制， 预计小包车生产销售将受到冲击；3）新标准要求电动自行车企业具有零部件生产能力，预计 将进一步提高行业准入门槛。

电动自行车新国标修订稿推出有望加速行业集中度提升。2019 年的电动自行车国标主要在电 动自行车的产品端进行规定，本轮新国标对于企业的生产制造能力提出要求，中小企业经营 压力提升，预计将逐步出清。零部件自制有利于头部企业提升综合盈利能力，过去电动自行 车企业主要生产模式为组装，零部件自制可以使得产业链利润回流品牌方，进一步强化头部 企业的综合竞争优势。复盘上一轮国标周期，2019 年国标实施后两轮车头部企业份额提升。 2019 年新国标正式实施，2020~2021 年雅迪、爱玛份额加速提升。国标切换提高了行业的准 入门槛，头部品牌渠道扩张加速。雅迪门店数由 2018 年的 9000 家扩张到 2021 年的 2.8 万 家，爱玛门店数 2021 年也扩张至 2 万家。头部企业份额提升后，其综合竞争力持续加强。雅 迪、爱玛规模效应在国标实施之后不断强化，净利率从 2020 年之前的 5%以内提升至目前的 中高个位数水平，而行业内二线企业净利率并未呈现明显提升，新日、绿源净利率始终维持 在 3%以内的水平。我们认为，规模效应主要体现在收入规模扩大后固定费用的摊薄、品牌力 提升后带来的品牌溢价、研发能力强化后设计降本带来的毛利率提升、供应链垂直一体化整 合带来的成本节约。