天合光能发展历程、股权结构及业绩分析

光伏龙头企业，多元化布局助力穿越周期。

1. 光伏一体化龙头企业

资深光伏龙头进阶 3.0 阶段，逐步成长为全球能源物联网引领者。天合光能成立 于 1997 年，2004 年开始发展光伏组件业务，2006 年在纽交所上市，2014 年组件 出货量首次达到全球第一，2017 年纽交所退市，并于 2020 年在上交所科创板上 市。在这 27 年间，天合光能围绕光伏组件业务不断开拓布局，从光伏垂直一体化 到分布式&跟踪支架&储能快速发展，从产品出口到产能出海，从 1.0 阶段发展到 3.0 阶段，从光伏产品制造商逐步成为全球能源物联网引领者。

股权集中度较高，控股子公司涉及多类型业务。公司控股股东及实际控制人为高 纪凡，直接持股比例 12.12%。公司前十大股东中，江苏盘基投资、吴春燕、天合 星元投资、江苏清海投资为实际控制人高纪凡先生的一致行动人，一致行动人合计 持有 34.59%股权。此外，公司旗下有多家子公司， 涉及组件&电池&硅片的生产和 销售、电站开发、分布式光伏，跟踪支架，光伏储能等多项业务。2024 年 12 月 8 日，天合光能公告，决定终止筹划分拆控股子公司天合富家能源股份有限公司上市 事宜。

2. 24Q 3 业绩承压，多元业务贡献利润

近年公司业绩快速增长，2023 年下半年起，光伏产业链进入行业周期下行阶段。 2019-2023 年，天合光能营收从 233.22 亿元攀升至 1133.92 亿元，CAGR 达 48.49%， 归母净利润从 6.41 亿元增长至 55.31 亿元，CAGR 高达 71.39%，公司实现了高速 发展。自 2023 年下半年起，光伏产业链各环节产能加速释放，市场供需失衡、价 格竞争等问题陆续出现，行业进入新一轮市场周期，各大龙头均出现营收、净利双 降的情况。 2024 年行业盈利触底，公司业绩承压。天合光能 2024 前三季度实现营收 631.47 亿元，同比下降 22.16%，归母净利润-8.47 亿元，同比下降 116.67%；其中，2024Q3 实现营收 201.79 亿元，同比下降 36.41%，归母净利润-13.73 亿元，同比下降 189.31%，营收净利环比均下滑。营收下降主要原因是光伏产业链供需变化导致光 伏组件相关产品售价下降所致，净利润下滑主要是光伏产品盈利能力下降以及营 业成本和费用增加所致。

公司主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块，协同业务收入贡献 提升。光伏产品包括光伏组件的研发、生产和销售；光伏系统包括系统产品业务及 电站业务，智慧能源主要由智能微网及多能系统业务和发电业务及运维构成。近年 来，光伏组件占比基本在 70%左右，是公司主要营收来源，系统产品中分布式业务 和支架业务的营收占比增长最快，2024H1 占比在 20%左右。

24 年毛利率下滑，支架、运维贡献利润。2019-2023 年公司毛利率基本在 15.4%左 右上下浮动，2024 年受光伏行业供需失衡加剧和产品价格持续下滑等影响，公司 24H1 毛利率为 13.85%，24Q3 进一步下滑至 12.46%，盈利进入行业周期性底部阶 段。其中，分布式业务下滑，主要是市场预期户用电站参与市场交易或将影响投资 收益率所致；支架业务盈利稳定，可持续贡献利润；分布式运维规模不断增长，利 润贡献将持续扩大。

公司期间费用率整体控制平稳。2019-2023 年公司稳健经营，期间费用率持续下降， 从 12.69%降至 7.42%，主要受益于出货量持续增长摊薄了销售费用率，以及股权 融资带来的财务费用率下降。24Q3 期间费用率为 12.76%，同环比均有所增加，主 要是受收入下滑影响，而费用绝对值基本保持平稳。

逆势扩张抬升资产负债率，24 年四季度开始减速入弯。近年，天合光能资产负债 率持续上升，截至 2024 年三季度末，天合光能资产负债率达 74.57%，主要是公司 逆势扩张，积极布局光伏产业链垂直一体化以及多元化协同业务。 全行业承压状况下，公司经营性现金流仍为正。近年公司经营性现金流表现较好， 但 2024 年前三季度公司经营性现金流量净额为 38.32 亿元，同比下降 62.63%，主 要原因是营收减少导致经营活动现金流入减少。