江南布衣品牌矩阵、营业收入及股权结构介绍

设计师品牌龙头，高股息彰显吸引力。

1.历史回顾：2021 年后加大投入，FY2024 体现业绩韧性

江南布衣定位设计师品牌时尚集团，涵盖男女童服装、鞋类、配饰及家居类 产品，旨在打造 “江南布衣粉丝经济”体系，即相较于一般服装来说，设计师 品牌消费者忠诚度更高、粉丝复购率更高（JNBY 的店效 FY2014-2024 的 10 年 CAGR 为 8%、提升至 318.6 万元，我们分析主要来自公司打造粉丝经济、提升 会员复购占比）。FY2024 会员所贡献的零售额占零售总额 80%，活跃会员账户 数为 55 万，同比增长 7.8%。FY2024 年度购买总额超过 5,000 元的会员账户数 逾 31 万个，同比增长 19%，其消费零售额达到 44.9 亿元，同比增长 27%，贡 献了超六成线下渠道零售总额。 公司创立于 1994 年，2016 年在港交所上市，目前品牌组合包括成熟品牌 （JNBY）、三个成长品牌（男装 CROQUIS 速写、童装 jnby by JNBY 及女装 LESS）、新兴品牌（Z 世代品牌 POMME DE TERRE（蓬马）、户外童装品牌 onmygame、家居品牌 JNBYHOME 等）。截至 FY2024，公司店数为 2024 家， 其中成熟品牌/成长品牌/新兴品牌/江南布衣多品牌集合店门店数为 924/1043 （速写/jnby by JNBY/LESS 分别为 310/493/240 家）/37/20 家；直营/加盟门店 数为515/1509 家，同比-9%/6%，直营店效/加盟单店出货分别为419/137 万元； JNBY/速写/jnby by JNBY/LESS/新兴品牌综合店效分别为 319/244/164/259/297 万元/年。 主 品 牌 收 入 占 比过 半 ， 近 10 年童装 品牌 复 合 增速 最 高 。FY2024 （2023.7.1-2024.6.30） 公 司 收 入/净 利 为 52.38/8.48 亿 元 ， 同 比 增 长 17.3%/36.5%，其中主品牌 JNBY收入为 29.44 亿元，占比 56%、同比增长 17%； 成长品牌速写/jnby by JNBY/LESS 收入占比分别为 14%/15%/12%，收入同比增 长 12%/22%/18%；新兴品牌收入占比为 2%，收入同比增长 29.4%。 历史回顾 来看，FY14-24 成熟品牌 JNBY/速写/jnby by JNBY/LESS/新兴品牌收入 CAGR 分别为 11%/12%/35%/24%/33%，店数 CAGR 分别为 3%/8%/20%/15%/-5.7%。

直营历史增长主要来自店效提升，经销增长主要来自店数增长。分渠道来看， FY2024 公司直营/经销/线上收入分别为 21.59/20.71/10.08 亿元，同比增长 16.5%/17.7%/18.3%，占比分别为 41%/40%/19%。历史回顾来看，FY14-24 直 营/经销/线上渠道收入 CAGR 分别为 13%/12%/24%，其中直营/经销店数 CAGR 分别为 6%/8%，店效 CAGR 分别为 7%/4%。FY2024，直营店效/经销单店出货 分别为 419/137 万元。 华东收入占比 39%。分地区来看，截至 FY2024 华东地区店数为 786家，店 数/收入占比均为 39%。从门店分布来看，截至 FY2024，华东/华北/华中/西南/ 东北/西北/华南店数分别为 786/300/275/221/215/113/96 家，公司零售收入按城 市层级看，一二线城市占比过半，一线/二线/三线/四线及其他城市占比分别为 14%/38%/30%/18%。

主品牌 10 年店效 CAGR8%。历史来看，FY2014-2024 年公司收入/归母净 利复合增速分别为 14%/19%。公司收入增速较快年份为 FY17、18、21、24， 我们分析，这固然和几轮消费周期的外部环境相关，但也和公司加大投入、打造 粉丝经济带来店效提升有关。我们将公司的发展分为两个阶段： （1）FY2014-2019 快速开店阶段：收入增速/归母净利/门店数 CAGR 为 19%/27%/16%，该阶段成熟品牌 JNBY 门店增长较平稳，成长品牌快速开店： 1）成熟品牌 JNBY 的收入/店数 CAGR 为 13%/6%，15-16 年 JNBY 的收入增速 已放缓至个位数、主要由于开店放缓至低单位数（2-3%）；但 17-19 年重新提升 至双位数增长主要由于 17、18 年加速开店至高单位数增速（7-9%），且 18、19 年在棚改货币化的财富效应下消费恢复、同店增长至高单位数（9%）。2）成长 品牌（速写、jnby by JNBY、LESS）的收入 CAGR 为 32%（22%/63%/31%）， 速写/jnby by JNBY/LESS 门店数 CAGR 分别为 19%/46%/25%。 （2）FY2020-至今开店速度放缓，但店效仍在快速提升，LESS 品牌在成 长品牌中增速最快：收入增速/归母净利/门店数 CAGR 为 14%/24%/2%。1）这 一阶段成熟品牌 JNBY 的收入/店数/店效 CAGR 为 14%/1%/12%，在疫后复苏保 持了较快增长，我们分析主要来自公司发展线上渠道、21 年开始加大品牌建设 投入、打造粉丝经济带来店效提升，JNBY 的店效 FY2014-2024 的 10 年 CAGR 为 8%、提升至 318.6 万元，我们分析主要来自公司打造粉丝经济、提升会员复 购占比。2）成长品牌速写/jnby by JNBY/LESS 收入 CAGR 为 8%/16%/24%， 店 数 CAGR 分 别 0.4%/3.1%/6.6%至 310/493/240 家 ，店 效 分 别 CAGR 8%/13%/17%至 244/164/259 万元，速写自 19 年后进入瓶颈期、我们分析和男 装行业受运动和户外分流有关；LESS 品牌增速加快，我们分析和公司聘请代言 人周迅、加大投入有关，同时品牌开店、店效提升均快于另外两个品牌，店效提 升和开大店即粉丝经济策略有关。 FY22 后加大投入导致净利率下降，FY24 净利率历史新高。公司历史毛利 率在 58%-67%、净利率在 10%-17%间波动。（1）毛利率主要受提价和终端折 扣影响，FY21 开始毛利率逐年提升。分品牌看，FY2014-2024JNBY、速写、 LESS 毛利率 提升较大 ， 毛 利 率 分 别 由 56.3%/65.9%/59.4%提升至 68.2%/66.3%/69.9%，但童装则毛利率有所波动（受到不恰当童装图案影响， FY22 开始毛利率有所下降）。分渠道看，FY2014-2024 直营/加盟/线上毛利率分 别由 69.2%/51.2%/36.0%提升至 74.1%/59.3%/63.8%，直营和加盟渠道毛利率 均有所提升，线上渠道毛利率提升幅度最大。（2）净利率在 FY20、22、23 年承 压主要由于加大投入后销售费用率提升，FY24 为历史最高（16.2%），即尽管所 得税率提升、销售费用持续加大、但规模效应显现导致销售费用率下降以及毛利 率提升。

2.股权结构：核心管理层经验丰富，家族控股比例超 60%， 仅增持、未减持

截至 2024 年 6 月 30 日，公司主要股东为 Ninth Capital Limited 和 Ninth Investment Limited，由实控人李琳、吴健夫妇通过家族信托公司持有，最终受 益股占比约为 61.39%，共计 3.18 亿股，行政总裁吴华婷持股 1%。公司股权结 构相对集中，大股东上市后未进行过减持、有进行过增持，2017年Ninth Capital Limited 和 Ninth Investment Limited 股份数由 1.51 亿股及 1.53 亿股增持至 1.52 亿股及 1.55 亿股，增持均价为 16.39 元/股区间，2022 年 Ninth Capital Limited 增持至 1.54 亿股，增持均价为 12.28 元/股，2023 年-2024 年，Ninth Capital Limited 和 Ninth Investment Limited 股份数增持至 1.545 亿股及 1.64 亿股，增持 均价为 14.15 元/股。 2018 年公司发布受限制股权授出计划，并购买 378 万股份，约占总股份 0.73%，平均每股价格 13.34 港元，2022 年公司修订受限制股份授出计划的合共 最高数目由 4000 万股本公司每股面值 0.01 港元的股份增至 7000 万股。 公司管理团队分工明确，拥有丰富的行业经验。公司创始人吴健与李琳夫妻 及核心高管为浙江大学校友，经验丰富且分工明确。其中吴健担任公司董事会主 席，负责公司制定整体发展策略及监督公司运营；李琳担任公司首席创意官，主 要负责公司服装业务的设计与创新；2019 年吴健先生辞任行政总裁并继续担任 董事会主席及执行董事，此后由吴华婷担任行政总裁，吴女士拥有丰富互联网运 营和投资经验，主要负责集团整体战略制定、业务规划及发展。