风电整机与零部件盈利能力分析

整机与零部件盈利能力有望持续改善。

1.大型化趋缓、业主调整评标基础价，整机盈利能力有望企稳回升

陆风大型化趋缓，重视质量降本。自 2020 年起，风机大型化快速推进，叠加行业竞争加剧， 风机价格持续下降。考虑到部分地区风资源有限，大兆瓦产品边际收益有限，叠加陆上运 输、吊装成本上升，有望抑制风机大型化进程。以金风科技为例，CWP2024 推出 10MW 新品叶轮直径为 204m，相较于 CWP2023 产品，叶轮直径下降 24 米，并强调“以小见大， 性能为本”。 业主调整评标基础价计算方法，有望抑制低价竞争。根据北极星风力发电网，24 年 11 月 22 日国电投陆风集采开标，国电投对评标基准价计算方法进行了修改，不再以最低价为评 标基准价，而是以有效投标人评标价格的算术平均数再下浮 5%作为评标基准价，有望避免 低价竞争。 海外订单持续落地，24H1 国内整机厂海外风机订单超 5GW。新签订单主要集中于中亚、 中东和拉美市场。远景能源深耕印度市场，24H1 新签订单 2.1GW，累计订单超 8GW；运 达能源在沙特市场取得突破，签订 1.1GW 陆风订单；金风科技 24H1 在 9 个国别市场共收 获 1.2GW 订单。考虑到海外市场本地化率要求，中企已在印度和巴西投产了整机总装、叶 片以及齿轮箱的属地化工厂，并陆续宣布将在中亚、中东和北非等区域建设本地化供应链。

整机环节盈利能力改善。根据各整机厂三季报，24Q3 整机厂毛利率环比改善，主要系风机 制造毛利率改善，海外高毛利订单交付。根据明阳智能业绩演示材料，24Q3 风机制造业务 毛利率为 7.90%，已连续四季度环比提升。根据电气风电业绩说明会，24Q3 公司新增海外 订单销售，毛利率较高。而明阳智能 24Q3 毛利率环比下滑显著，我们推测主要系海上风 机交付占比下降，以及转让风电场收入下滑所致。考虑到风机投标价格企稳回升，海外高 毛利订单陆续交付，叠加 Q4 销售规模较大有望摊销固定成本，我们预计整机企业盈利修复 具备可持续性。

2.原材料价格下降、出海进展顺利有望驱动零部件盈利修复

生铁、废钢价格下降，有望缓解零部件环节成本压力。零部件环节原材料占比较高，以塔 桩为例，根据天顺风能统计，原材料成本占比为 85%，主要以钢材为主。截至 24 年 11 月 26 日，生铁、废钢价格较年初分别下降 12.3%/21.7%，有望缓解零部件环节成本压力。

欧洲零部件产能紧张，国内厂商有望享受外溢订单。根据 Rystad Energy 预测，即使在钢 材无紧缺、各本土厂商满产情况下，欧洲海风单桩及塔筒也会在 2027/2028 年出现供不应 求的情况。欧洲海缆需求随海风项目需求及远海化发展高速增长，据 Rystad Energy 统计， 欧洲陆上阵列/海上阵列/海上送出缆 2030 年需求分别为 2022 年 1.45/6.78/14.29 倍，其中 海风送出缆增长远高于其他主要系海风项目远海化开发，离岸距离增加大幅提升送出缆需 求。尽管欧洲本土海缆厂商 Prysimian、NKT 及 Nexans 均有扩产计划，但较 2030 年需求 增长幅度仍有不足，溢出需求有望外溢至国产厂商。

国内头部厂商欧洲订单中标体量领跑国内同行。现阶段大金重工是除欧洲本土外唯一一家 能够提供超大型单桩的供应商，作为全球风电装备制造产业第一梯队的企业，公司在 2016-2018 年即通过 Vestas 及 GE 合格供方审核认证，2019 年起即在德国成立分公司， 开启欧洲布局；并在 2020-2021 年通过全球最大风电能源开发商丹麦沃旭能源的供方审核 认证。公司欧洲布局厚积薄发，在 2022-2023 年接连中标欧洲海上风电项目，规模达到近 百亿人民币。根据公司 24 年半年报，公司部署国内蓬莱、唐山、盘锦主要出口海工基地的 同时，积极布局欧洲、北美、东南亚等海外基地，规划设计全球产能 300 万吨以上。欧洲 海风起量情况下，海工施工船队或面临紧缺情况，公司自供驳船极大节省业主协调船队时 间，较同行具备交付优势。

国内厂商已开始陆续承接欧洲项目，头部海缆厂进度领先。根据各公司公告，目前国内仅 有头部三家海缆厂商有欧洲海风项目订单。由于海缆维修难度大，同时对海上风场发电安 全性及稳定性有较大影响，因此业主对海缆质量有更高要求，欧洲开发商对企业业绩资质、 产品生产过程考察更为严格，我们预计未来出海欧洲仍为头部海缆厂商占优。

铸锻件已出口欧洲，头部厂商订单有望跟随欧洲风电起量。国内诸如风电主轴等产品已实 现规模化出海，从收入体量上看，金雷股份近三年收入体量均超过 5 亿元，且已中标西歌 SG14 轴系、与 GE、Vestas、Siemens Gamesa 等全球高端风电整机制造商建立了良好的 战略合作关系。

零部件环节短期盈利承压，大型化与出海导致盈利能力分化。由于下游整机厂价格压力向 产业链上游传导，叠加今年上半年海风项目推进速度较慢，产能利用率较低，零部件环节 盈利承压。1）塔桩环节：大金重工出海进展领先，持续获得高毛利海外订单，毛利率维持 高位；天顺风能主动控制业务规模，承接优质订单，毛利率基本保持稳定。2）铸锻件及轴 承环节：受益于下游大兆瓦需求释放，而大兆瓦风电铸件产能供给较少，金雷股份毛利率 环比改善。伴随国内海风项目启动，海外订单陆续落地，零部件环节盈利能力有望回升。

回顾 24 年，风电行业经营承压，主要系海风装机进展较慢所致。经营层面，由于风机价格 竞争激烈、海风项目由于军事、航道等问题进展较慢，产业链盈利承压，24 年前三季度 SW 风电设备企业归母净利润 48.91 亿元，同比下降 35.34%。主机厂受益于平台化设计与技术 研发等方式降本显著，盈利环比改善；零部件环节受制于整机厂降价压力传导盈利承压， 大型化与出海进展较快的企业盈利企稳或提升。股价层面，1-2 月风电板块表现低迷，主要 系大盘整体下跌与风电企业出货表现低迷所致，除 9 月底跟随大盘迅速上涨外，3 月初、4 月底、10 月中三次上涨催化主要来自于广东、江苏等海风项目取得积极进展。估值层面， 我们选取了塔桩、海缆、整机、铸锻件中代表性个股，自 24 年以来，除金风科技估值受单 季度归母净利润同比下滑扰动较大外，行业整体估值水平中枢（PE）在 15-25 倍，其中海 风及出海板块估值波动较大，代表企业大金重工、东方电缆估值水平主要在 20-50 倍区间 波动。

展望 25 年，国内外装机高景气有望驱动产业链盈利持续修复。国内风机招标放量，海风开 工加速启动，广东、江苏等海风项目取得积极进展，有望带动产业链出货放量；海外能源 转型驱动装机高增，国内企业积极布局海外市场，叠加海外本土产能供给紧张，国内厂商 有望获得溢出订单。风机降价接近尾声，业主修改调整评标基础价计算方法，有望抑制低 价竞争现象，原材料价格下行缓解成本压力，产业链盈利能力有望持续修复。