中国乘用车销售、出口与渠道库存分析

中国乘用车销售仍具韧性。

1.零售销量：2024 年以旧换新补贴透支部分需求，预期 2025 年零售销量同比 下滑 2%

我们预期中国乘用车零售销量将从 2024 年的 2,354 万辆同比下滑 2%到 2025 年的 2,308 万 辆，主要因为 2024 年 8 月开始加码的以旧换新政策提前透支了部分需求。尽管经济面临挑 战，但中国汽车销量已经连续两年超预期，我们认为 2025 年中国汽车消费韧性仍将好于部 分投资者的预期。

汽车以旧换新的补贴政策始于 2024 年 4 月，针对符合要求的消费者，政府分别给予燃油车 补贴 7,000 元和新能源车补贴 10,000 元。该政策在 2024 年 8 月中进一步加码，补贴金额 翻倍（燃油车补贴 15,000 元，新能源车补贴 20,000 元）。截至 2024 年 11 月 18 日，累计 的补贴申请已经超过 200 万份。此外，各省市地方政府还出台了置换更新补贴政策。我们 估计两个政策合计拉动了 150 万辆的额外需求，占全年预测销量的 6.4%。因此，我们预期 2024 年中国乘用车零售销量将同比提升 8.5%到 2,354 万辆，比我们此前的预测高 11%， 其中超预期的部分或有 65%来自于刺激政策的拉动。 汽车消费仍是刺激中国经济最重要的手段之一，所以我们预期类似的刺激政策在 2025 年仍 将持续。假设我们估算的 2024 年 150 万台透支其中的 2/3 本应在 2025 年发生，且刺激政 策持续到 2025 又将前置 150 万辆左右的购车需求，调整后的 2025 年零售销量将同比增长 约 2.4%，基本和我们测算的中国乘用车长期增速一致。值得一提的是，尽管我们预期 2025 年零售销量将同比下滑，其规模仍排在历史第 4。 我们用单一因子的逻辑曲线模型粗略估算了中国长期的汽车保有量以及稳态下的置换需求。 具体的计算过程请参考我们 2022 年 12 月 7 日发布的 2023 展望报告。我们基于逻辑曲线以 及 1985-2024 的中国乘用车保有量数据测算出中国稳态情况下的乘用车保有量约为 3.64 亿 辆，这一数值比我们在 2022和 2023年同期所做的测算略高出了 3%，也表明 2023和 2024 年汽车消费的韧性均超出我们的预期。我们按平均 14 年左右的报废周期推算中国乘用车市 场稳态情形下每年的置换需求约 2,450-2,550 万辆。

2.批发销量：预期同比增长 3.8%

我们预期中国乘用车批发销量将从 2024 年 2,742 万辆提高到 2025 年的 2,847 万辆，同比 增长 3.8%（假设 2025 年零售销量 2,308 万辆）。我们预期 2024 年批发销量将比我们去年 同期所做的预测高出 4.6%，主要是因为零售销量超预期。其他方面，2024 年的出口和渠 道库存都低于我们的预期。

3.出口：贸易风险加剧及基数提升，出口增速将放缓

我们预期中国乘用车出口将从 2024 年的 500 万辆提高到 2025 年的 550 万辆，同比增长 10%，为 2021 年以来的最低增速。2024 年的出口增速很可能放缓到 21%，低于我们此前 所预期的 25%，主要是因为上汽（600104 CH, 未评级）和特斯拉（TSLA US, 未评级）出 口同比下滑。 根据海关数据，2024 年前 3 个季度，中国向约 200 个国家出口乘用车，前 10 大国家占比 约 56%，其中俄罗斯排第 1，占比 18%，其后分别是墨西哥（7%）、阿联酋（5%）和比 利时（5%）。阿联酋和比利时应该扮演着中国汽车出口在中东和欧洲中转中心的角色。中 国出口到中东和北非地区（包括土耳其）的销量同比大幅增长 49%，中亚和俄罗斯均同比 提升 41%，另外东欧（除俄罗斯）、拉丁美洲（包括南美洲、中美洲、墨西哥和加勒比海地区）、中欧和东南亚分别同比提高 40%、38%、29%和 18%。这 7 个地区合计占到中国 2024 年前 3 季度出口总量的 71%。

2025 年中国乘用车出口将面临以下挑战： 1）2025 年俄罗斯汽车销量增速或将放缓，且自主品牌在俄罗斯的市占率（接近 50%） 或即将触顶。 2）俄罗斯汽车销量下滑也会影响到中国对中亚和白俄罗斯的出口。随着自主品牌在 哈萨克斯坦的市占率已经达到 40%，乌兹别克斯坦已经成为自主品牌争相开发的中亚最重 要的市场。 3）从 2024 年 7 月开始，欧盟对中国制造的纯电和增程车辆征收 7.8%-35.3%的额外 关税。尽管可能仍有变数，我们预期 2025 年中国汽车出口增速将放缓。 4）一些国家如巴西和土耳其开始对中国电动车征收关税（自主品牌刚刚在当地市场 获得一定的市场份额）。我们相信其他一些国家也可能跟进相关政策。 5）2024 年前 10 个月，特斯拉在中国新能源车和整体乘用车出口中分别占 26%和 6%，2025年特斯拉出口或将停止增长甚至下滑。2024年前 10个月，特斯拉出口销量已经 同比下滑 21%。 我们预期 2025 年出口增量主要还是来自中东和北非地区、拉丁美洲以及东南亚。在拉丁美 洲和东南亚，自主品牌已经占据了当地 7-10%的市场份额，本土化生产在下一阶段的发展 显得更为关键。在海湾地区（包括沙特、阿联酋、卡塔尔、阿曼、科威特和巴林），自主 品牌也已经占据了约 10%的市场份额。

基于海外不同国家和地区的汽车工业发展、当地消费者的品牌忠诚度和国家政策，我们把 海外市场分为：1）美国；2）加拿大；3）日本、韩国和印度；4）有自主品牌的西欧国家 （包括德国、法国、意大利等）；5）没有自主品牌的西欧国家（包括比利时、荷兰、瑞士 等）；6）北欧；7）中欧；8）东欧；9）俄罗斯；10）拉丁美洲；11）中东和北非；12） 南亚；13）中亚；14）大洋洲；15）其他国家和地区。我们预期自主品牌在这些国家和地 区的市占率有望达到 0-45%，潜在的市场规模合计 700 万辆。也就是说，在未来 5-6 年里， 自主品牌在海外市场仍有 75%的增长潜力，相当于年复合增速 10-12%。我们预计 2025 年 的 550 万台海外销量中，自主品牌占 465 万台，增速约为 16%。

根据中汽协的数据，2024 年前 10 个月，比亚迪出口同比大幅提升 83%到 32.2 万辆，增速 在出口销量前 5 大车企中排名第 1，同时也超越特斯拉成为中国最大的新能源车出口企业。 由于出口同比下滑 21%，特斯拉在中国出口车企的排名从 2023 年的 3 名下滑到 2024 年 （按前 10 个月的出口销量计算）的第 7 名。2024 年前 10 个月，上汽是前 5 大出口车企中 唯一同比下滑的（-17%），奇瑞出口同比增长 27%到 92.7 万辆，高出第 2、3 名（上汽和 吉利）总和。2024 年前 10 个月，吉利和长城出口分别同比提升 55%和 56%到 34.6 万辆和 32.7 万辆。

我们预计 2024 年外资品牌从中国出口到海外的销量将同比提升 4%到约 100 万辆，由于在 华销售承压，中国工厂产能利用率严重下滑，越来越多外国品牌将中国作为该品牌出口的 基地。2024 年前 10 个月，起亚出口同比翻倍到 13.7 万辆，跃升至外资品牌出口第 2 名。 本田、现代、福特和林肯也相继增加出口。与此同时，外资品牌的新能源车出口呈现出下 滑趋势，主要是由于欧洲开始对中国出口的电动车征收额外关税。特斯拉、达契亚、宝马、 Smart 和极星在 2024 年前 10 个月的出口销量同比下滑 21-49%不等。

我们预期 2024 年中国新能源车出口同比下滑 2%到 114 万辆，比亚迪的出口增长依然无法 抵消特斯拉、上汽、极星、达契亚等车企出口的颓势。2024年可能是2020年以来新能源车 出口第一次成为整体乘用车出口的拖累因素。由于地缘政治持续紧张，我们预期 2025 年新 能源车出口将持续下滑。

4.渠道库存：2024 年去库存超预期，车企经营愈发谨慎

2024 年前 10 个月，中国的车企减少了 53.8 万辆渠道库存，几乎抹平 2023 年前 10 个月增 加的库存。刺激政策的实施在过去意味着加库存的开始，就像 2015 年 4 季度和 2022 年下 半年行业。然后今年情况发生了改变，这也表示车企对中国市场的波动愈发谨慎。考虑到 春节在明年 1 月底，我们预期 12 月份渠道会再次去库存。全年来看，我们预期 2024 将减 少 68.8 万辆渠道库存，2025 年将增加 30 万辆渠道库存。

2024 年前 10 个月的去库存主要来自燃油车，同期，新能源车实际增加了 10.8 万辆的库存。 我们估算目前燃油车和新能源车的库存均在 1.5 个月的水平。我们预期 2025 年燃油车库存 将进一步下滑，新能源车库存继续温和提升。

综上所述，我们预期 2025 年中国乘用车批发销量同比提升 3.8%到 2,847 万辆。从动力总 成形式来看，新能源车仍是销量增长的核心驱动因素，我们预期新能源车批发销量将从 2024年的 1,218万辆提升到 2025年的 1,490万辆，同比提升 22%，其中插混销量增速（同 比+32%）仍将高于纯电销量增速（同比+15%）。以上预测暗含中国燃油车 2025 年批发销 量将同比下滑 11%（对比 2024 年将同比下滑 10%）。