大众品分板块经营表现如何？

1-3Q24 软饮料、零食、调味品业绩及股价表现均优于其他大众品。

1.啤酒：量价承压，企业之间表现分化，后续利润修复可期

2024 年啤酒行业量价承压，主要企业表现分化。（1）整体来看，受餐饮、夜场等即饮需求减弱的影 响，2024 年啤酒行业量、价均承压。1-10 月啤酒累计产量 3108 万千升，同比-1.8%。主要啤酒企业 1-3Q24 整体吨价 4247 元，同比+1.2%。（2）分季度来看，随着即饮需求增速逐季放缓，3Q24 啤酒 行业出现旺季不旺的特征，1Q24/2Q24/3Q24 主要啤酒企业整体营收分别同比-0.7%/-1.9%/-3.3%， 3Q24 量、价增长压力进一步加剧。（3）分企业来看，百威亚太、重庆啤酒产品定位偏高，受即饮 渠道需求减弱的影响更大，1-3Q24 营收分别同比-6.1%/+0.3%，销量分别同比-8.1%/+0.2%，吨价分 别同比+2.2%/+0.1%。青岛啤酒 1-3Q24 营收/销量/吨价分别同比-6.5%/-7.0%/+0.5%，3Q24 表现较弱 （单季营收同比-5.3%），或系主动去化渠道库存所致。燕京啤酒、珠江啤酒两大区域啤酒企业受益 于 U8、珠江纯生等升级大单品的放量，走出了独立表现，1-3Q24 营收分别同比+3.5%/+7.4%，销量 分别同比+0.5%/+2.7%，吨价分别同比+3.0%/+4.5%。

原材料价格持续下行，成本红利有望延续至 2025 年。2024 年内，多数啤酒原材料价格延续下行趋 势，铝锭/玻璃/瓦楞纸 11 月均价分别同比+11.1%/-28.1%/-5.9%，玻璃、瓦楞纸价格较年初显著下降。 在取消双反税收后，大麦 10 月进口均价进一步下降至 250 美元/吨，同比-14.6%。我们预计，随着新 一轮锁价周期的到来，啤酒企业 2025 年使用的大麦成本有望进一步下降，叠加较弱的包材成本压力， 啤酒行业的成本红利有望延续。

2.调味品：龙头强者恒强，率先走出调整，复调迎来销售旺季，基本面回暖

行业调整渐进尾声，3 季度环比改善明显。根据国家统计局数据，1Q24、2Q24、3Q24 餐饮收入增速 分别为 10.8%、5.0%、3.0%，受消费需求不振及接连的暴雨天气影响，餐饮端经营整体承压。10 月 份以来，国家政策加大消费扶持力度，叠加 2H24 为调味品销售旺季，需求逐季回暖。参考马上赢监 测的调味品线下商超及零售终端数据，酱油品类及复合调味品销售额同比降幅逐季收窄，3Q24 酱油 吨价环比有所提升，行业调整渐进尾声，环比改善明显。

龙头强者恒强，业绩表现优于其他基础调味品。受益成本红利，调味品整体毛利率稳步提升。（1） 营收端：1-3Q24 海天、中炬、千禾营收增速分别为+9.4%、-0.2%、-1.9%，其中 3Q24 营收增速分别 为+9.8%、+2.2%、-12.6%。龙头海天受益渠道改革红利，业绩表现优于其他两家基础调味品企业。 基础调味品竞争格局为一家独大，龙头营收规模远超其他基础调味品企业，因此当龙头理顺渠道及 内部机制后，呈现出强者恒强的态势，市场份额不断向头部集中。（2）利润端：1-3Q24 海天、中炬、 千禾归母净利增速分别为+11.2%、+19.3%、-9.2%，其中 3Q24 分别为+13.6%、+27.7%、-22.6%。受 益原材料成本红利，3Q24 海天、中炬、千禾毛利率分别同比提升 2.1pct、5.0pct、0.7pct。 海天味业：率先走出调整，重回增长轨道。2023 年公司放弃表端业绩，对内部进行深度调整。当前 公司在渠道结构、产品推新等方面的调整均卓有成效，改革红利显现。从经销商数量变化来看，C 端 的渠道优化基本结束，B 端仍在精进改革，意在餐饮端持续做大做强。2024 年前三季度餐饮行业表 现平淡，我们判断公司今年 C 端营收贡献大于 B 端，主要体现在不断下沉的经销网络及产品在质量、 规格、品类等方面的持续优化。疫情三年使得中小调味品企业加速出清，行业竞争格局出现变化， 强者恒强，龙头调味品企业对其他品牌形成一定挤压，市场份额持续提升。内部治理方面，公司于 24 年 9 月公告完成董事会、高管换届，新管理班子均深耕公司多年，调味品管理经验丰富。与此同 时，公司推出《2024-2028 年员工持股计划（草案）》，激发内部员工活力及积极性。2024 年海天规 划营收、归母净利同比增速目标分别为 12.0%、10.7%，公司整体经营稳健。

中炬高新：内部改革持续，股权激励目标承压。中炬高新近两年大股东频繁更换，对公司经营产生 一定影响，公司收入增速慢于行业内其他竞品。2023 年火炬集团重新掌舵，重返中炬高新第一大股 东位置，同时引进具有华润背景的管理人员入驻，对公司过往发展存在的问题进行全面梳理改革。 从公司前三季度业绩表现来看，完成全年同比+12%的营收增长目标压力较大。主要原因为：（1）渠 道仍处于磨合阶段。新管理层上任后对内部员工进行竞品上岗，同时引进快消品人员加入公司，因 此在渠道磨合上仍需时间。（2）年初以来，公司进行了两次价盘调整，2 季度公司对大本营华南地 区进行价盘改革，但因行业整体需求疲软，终端价未达到公司预期。2 季度美味鲜营收增速为-12.1%， 低于公司预期。9 月份，公司在全国层面对部分厨邦酱油、鸡精进行提价，调价动作增厚营收，3Q24 美味鲜营收同比+2.7%。我们认为，新管理层上任后对渠道及内部治理积极改革，随着新老人员的不 断磨合，后期有望逐渐走出调整，收获改革成效。 千禾味业: 受 KA 商超流量下滑及 0 添加品类竞争激烈，公司业绩增速放缓。3 季度千禾业绩同比 下滑。1-3Q24 千禾营收及归母净利增速分别为-1.9%、-9.2%，其中 3Q24 营收及归母净利增速分别 为-12.6%、-22.6%，业绩在近两年高增后首次下滑。千禾受商超流量下滑影响，叠加自身账期问题， 渠道周转放缓。此外，0 添加产品已逐渐发展为较为成熟的品类，不同调味品企业纷纷推出 0 添加 及减盐产品，市场竞争较为激烈，公司短期面临增长瓶颈，当前处于调整期。

复调行业整体仍然保持增长态势，龙头积极探寻多元化发展，消费赛道进一步细分。（1）复合调味 品的渠道销售主要来自餐饮、家庭和食品工业三个方面，受益于连锁化率的提升以及外卖市场的繁 荣，近两年复合调味品市场取得了较快发展。在复合调味料赛道中，中式复合调味料崛起较为迅速， 为空间广阔的细分赛道之一。根据红餐网数据及我们测算，预计复合调味料、中式复合调味料 2020- 2024 年 CAGR 分别 14.2%、18.2%，在整体餐饮行业消费不振的背景下依然保持增长态势。（2）从 行业竞争态势来看，为提升消费者触达面，满足更多消费场景，龙头企业不断推陈出新，展现出较 强的供应链优势及产品研发实力。例如火锅底料方面，继市场热度较高的牛油锅底后，颐海 2024 年 推出贵州红酸汤锅底，天味推出第三代厚火锅底料等。复调方面，天味投资入股团餐企业，以团餐 为切入口试水预制菜领域。颐海旗下筷手小厨也推出牛杂火锅、羊蝎子火锅、虎皮凤爪等产品。

2H24 为复调旺季，复调龙头企业基本面有望逐季回暖。（1）天味食品：全年利润端将延续前三季 度态势，表现亮眼，收入端有望逐季改善。1-3Q24 天味营收、归母净利增速分别为 5.8%、35.0%， 其中 3Q24 营收、归母净利增速分别为 10.9%、64.8%，公司收入端回暖，业绩受益成本下降、高毛 利产品结构提升及费用率优化，利润端表现亮眼。2024 年 4 月，公司公告员工持股计划，持股计划 总金额不超过 3761 万元，其中六位高管拟获份额占比为 20.14%。如果按照行权条件 2024 年营收增 速 10%计算，4Q24 天味营收增速需达到 20.2%。4 季度随着销售旺季的到来，渠道动销环比改善， 公司收入端有望环比提速。（2）颐海国际：第三方业务实现增长，不同渠道多点开花，全年延续高 分红风格。1H24 公司营收 29.3 亿元，同比增 11.9%，其中关联方、第三方营收增速分别为+11.6%、 +12.1%，第三方业务自 2023 年调整以来企稳恢复，且实现增长。1H24 受关联方调价影响，毛利率 同比小幅下滑。净利率受销售费用拖累，同比下降 3.0pct 至 11.4%。考虑到关联方调价将影响整体 收入表现，我们判断 2H24 关联方业务增速慢于第三方。渠道方面，2024 年公司不同渠道多点开花， 受益内部销售激励及组织结构调整，KA 及线上渠道实现较快增速，小 B、大 B 渠道经过近两年培 育，逐渐贡献营收。公司实施中期分红，1H24 公司计划分红 2.92 亿元，分红率达到 95%，延续此前 高分红风格，股东回报显著提升。

3.乳制品：3Q24 乳企表现环比改善，奶粉行业逐步回暖

3Q24 乳企表现环比改善，终端价盘逐渐企稳。乳制品行业 A 股上市公司 1-3Q23 合计实现营收 1410 亿元，同比-8.8%。（1）量上，乳制品消费较弱，1-10 月累计产量 2450 万吨，同比-2.3%。（2）价 上，受消费力不足和原奶价格回落下竞争加剧影响，乳制品零售单价持续下行，1-11 月牛奶/酸奶终 端平均零售价格分别同比-2.3%/-1.7%。（3）从趋势上来看，春节后乳企 2Q24 表端营收承压，终端 零售价持续回落。3Q24 随着龙头乳企渠道库存去化的结束，乳制品产量环比改善，8 月、9 月乳制 品单月产量同比转正（分别+1.1%/+2.1%），终端价盘逐步企稳，牛奶零售价稳定在 12.1-12.3 元/升 之间。乳制品行业 A 股主要上市公司 1Q24/2Q24/3Q24 营收分别同比-4.3%/-14.0%/-8.0%，扣非归母 净利分别同比+12.9%/-6.8%/-0.9%，Q3 表端业绩环比亦有改善。

2024 年原奶价格持续下行，乳企销售费用投放力度加大。（1）成本端：2024 年以来原奶价格持续 向下，1-11 月平均价格同比-13.4%，包材价格亦有所下降，瓦楞纸 1-11 月平均价格同比-7.0%。受益 于原材料价格的下降，乳制品板块 1-3Q24 毛利率同比+1.5pct 至 30.8%。（2）费用端: 1-3Q24 乳制 品企业销售/管理/财务费用率分别同比+1.2/-0.0/-0.2pct，由于终端需求不足，乳企竞争加剧、销售费 用投放力度加大，1-3Q24 乳制品板块销售费用率同比增加至 17.4%。（3）盈利水平端：虽然乳制品 终端需求不足、竞争加剧下企业销售费用投放有所增加，但受益于成本红利的释放、伊利 1Q24 投资 收益的增加，乳企 1-3Q24 整体销售净利率有所提升，同比+1.0pct 至 8.4%。

原奶价格拐点或已临近，重点关注伊利股份和新乳业。当前生鲜乳价格（3.12 元/千克）已大幅低于 上一轮周期底点。我们判断当前的原奶价格或已突破部分上游企业的可变成本线，预计后续上游过 剩产能将陆续温和出清，原奶价格有望在 2025 年内迎来向上拐点，利好原奶自给率较高的乳企。伊 利股份作为乳制品龙头企业，供应链、渠道优势显著，品牌认知度强，品类均衡发展，有望维持稳 健增长，当前股息收益率超 4%。低温白奶成长空间较大，新乳业聚焦低温鲜奶、重视盈利水平的改 善提升，有望维持超越行业均值的业绩增速。