白酒行业业绩、基本面及商业模式分析

行业降速去库，酒企主动调节，有望走出周期谷底。

1.酒企主动调节，3 季度报表业绩降速明显，渠道压力得到缓解

3 季度白酒板块业绩降速明显。（1）1-3Q24 白酒板块营收及归母净利增速分别为 9.2%、10.7%，其 中 3Q24 营收及归母净利增速分别为 0.5%、2.1%。单 3 季度业绩环比 1H24 降速明显（1H24 营收、 归母净利增速分别为 13.1%、14.3%），主要原因为白酒中秋旺季表现平淡，受动销放缓影响，渠道 备货积极性同比去年下降，经销商主动去库，渠道压力传导至报表端，报表端降速明显。（2）结合 社零数据，2024 年 1-10 月，餐饮类社零数据同比+5.9%，其中限额以上社零数据同比+3.2%，限额 以上餐饮数据表现弱于整体餐饮社零数据，主要与商务消费恢复较慢有关。我们判断，二三线城市 餐饮消费表现相对好于一线城市。2024 年 1-10 月，烟酒类消费同比+6.1%，增速慢于 1H24 的+10.0%， 3 季度表现平淡。

不同品牌、不同价格带之间出现分化，大众消费好于商务消费，品牌名酒表现好于其他非品牌白酒。 根据酒业协会及国家统计局披露数据，2023 年、1H24 上市公司业绩增速快于白酒行业整体增速，结 合当下的行业环境，我们判断 2H24 将延续此前趋势，品牌白酒表现好于其他非品牌白酒。从上市公 司分不同类型企业来看，1-3Q24 高端酒、全国化扩张的次高端白酒、地产酒收入增速分别为+13.4%、 +0.5%、+13.1%，归母净利增速分别为+12.8%、-2.9%、+17.2%，地产酒韧性相对较强。

（1） 一线高端酒：茅台韧性凸显，3Q24 营收及归母净利增速分别为 15.3%、13.2%，五粮液、老 窖 3 季度业绩承压降速。3 季度贵州茅台通过调整发货结构，茅台酒产品结构提升，叠加直 销渠道占比提升，贡献整体增量。年初以来高端餐饮及商务消费场景萎缩，高端名酒在今年 中秋礼赠场景中受阻，动销承压，结合公司自身的回款政策，五粮液、泸州老窖主动调整经 营节奏，3 季度收入及业绩环比上半年降速明显。

（2） 全国化扩张的次高端酒：3Q24 全国性次高端白酒营收、归母净利增速分别为-18.6%、-28.6%， 利润增速低于收入增速，产品结构下移。受益于多价格带产品体系及省内基本盘稳固，山西 汾酒表现优于其他全国化扩张的次高端白酒，3Q24 营收增速分别为 11.4%、10.4%。水井坊 坚持渠道良性控库存，前期出清较为彻底，3Q24 为公司内部第一个财年，整体业绩表现平 稳，营收及归母净利增速均分别为+0.4%、+7.7%。舍得、酒鬼表端业绩下滑幅度较大，目前 仍处于深度调整期。洋河主动放弃 2024 年经营目标（营收增速 5-10%），3 季度业绩相较此 前下滑幅度较大，营收及归母净利增速分别为-44.8%、-73.0%，公司主动去库，卸下包袱来 年轻装上阵。

（3） 地产酒：在行业环境下行期，地产酒受益大本营大众价格带的升级及宴席消费提振，整体防 御性较强，3Q24 营收、归母净利增速分别为+2.7%、-0.2%。 徽酒内部分化明显，龙头古井业绩彰显韧性，营收、归母净利增速分别为+13.4%、+13.6%， 省内维持强势表现，古 8、古 16 价格带产品表现较好。3Q24 迎驾贡酒收入环比降速， 但仍保持中个位数增长，在动销偏弱背景下，公司主动调整节奏，给渠道减压。迎驾洞 藏系列在省内品牌势能向上，洞 6、洞 9 延续放量趋势，产品结构持续升级。口子窖 3 季度业绩增速由正转负， 主因 2 季度新品铺货后，3 季度步入动销验证期，叠加省内名 酒竞争激烈，当前业绩承压。 西北白酒龙头中，金徽酒受益 2 季度公司对渠道主动调控，中秋旺季经销商打款积极， 带动整体营收增长，3 季度公司费用率优化释放利润弹性，归母净利率改善明显。伊力 特、天佑德酒受大环境影响，3Q24 收入、利润增速均为负值，业绩短期承压。 今世缘 3 季度主动调整，营收环比上半年降速，受外部环境影响，公司产品结构下探， 叠加货折投放力度加大，影响整体毛利率表现。老白干酒 3 季度收入端表现平稳，归母 净利润受益毛利率改善实现较快增长，增速为+25.2%。

我们预计 4Q24 业绩仍有承压，2025 年春节受益旺季提振环比将有望改善，但考虑到去年同期高基 数，我们判断 1Q25 同比增速或将表现平稳。（1）3Q24 白酒上市公司单季度营收及利润增速为近 三年以来最低，且收入端压力传导至利润端，3Q24 白酒板块归母净利率同比+0.6%，剔除茅台，板 块归母净利率同比-0.2%，盈利能力下降。（2）从渠道回款指标来看，因白酒整体价盘承压，渠道回 款积极性明显减弱。截至 3 季度末，白酒板块合同负债为 380.2 亿元，同比-6.5%，慢于 3Q24 营收+ 合同负债同比增速（-1.5%）。受制于库存仍处于较高水平，不同层级渠道压货难度较大，我们判断 酒厂将遵循行业发展规律，主动降低经营目标。（3）2025 年春节提前，各家酒厂现已陆续开展开门 红回款工作，抢抓动销。从历年春节动销来看，整体表现较好，春节礼赠及亲友聚会场景刚性，有 助于渠道去库。考虑到 1Q24 为高基数，1Q25 业绩将环比改善，但同比增速或将表现平稳。

2.内需提振背景下，白酒基本面有望逐步回暖，走出周期谷底

国家政策加大消费扶持力度，内需改善预期升温。近两年，随着地产及相关行业增速放缓，行业背 后的经济驱动因素发生变化。在房地产市场低迷、城镇失业率上升、工业企业利润增速放缓等宏观 因素影响下，市场呈现出有效需求不足，消费意愿低迷的特点。根据国家统计局数据，当前我国居 民平均消费倾向仍处于较低位置，居民储蓄意愿及消费意愿“剪刀差”持续扩大。在此背景下，白酒 行业受企业及居民消费意愿低迷影响，消费场景、消费动机趋缓，行业供需矛盾突出。2024 年 3 季 度以来，国家陆续出台一系列宏观政策组合拳。在 9 月 26 日召开的中央政治局会议上，强调要以提 振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费，向地方安排 1500 亿元 左右超长期特别国债资金，加力支持地方实施消费品以旧换新。从后续陆续落地的货币政策及财政 政策来看，市场经济恢复基础得到进一步巩固，内需改善预期升温。

名义增速回升传导至居民收入提升仍需时间，而白酒库存周期决定了宏观经济优先于板块基本面变 化反应。白酒渠道链条较长，商业模式以分销为主，从经销商到分销商、团购商，再到终端商。报 表端营收确认需要在渠道库存良性的基础上以发货确认为准，因此终端需求改善反馈到报表端需经 历库存周期的调整。考虑到名义增速回升传导至居民收入提升，再到可选消费需求回升的传导顺序， 我们判断宏观经济优先于板块基本面变化。参考社融存量同比数据，食品饮料板块盈利指标与社融 存量同比基本趋同，但是收入指标表现落后于社融存量同比数据。

行业底部特征显现，酒企在存量竞争背景下主动调整，对来年目标制定更加务实。我们判断，2025 年行业仍以去库存、促动销为主旋律，基本面有望逐步回暖，走出周期谷底。白酒上市公司对地方 利税贡献明显，因地方政府较高的考核目标，酒企多年追求的双位数增长目标使得行业库存不断累 积，导致供需失配。参考上一轮行业周期底部特征：（1）茅台批价接近出厂价，经销商渠道利润缩 减；（2）五粮液、国窖 1573 分别在行业调整期下调出厂价；（3）众多酒厂不再压货，酒企业绩下 滑。我们认为当前行业底部特征已显现，从 2024 年前三季度报表观察，上市酒企业绩增长动能放缓， 主要体现在产品结构下移，营销费用加大但费用投放效果边际减弱等。而飞天批价作为行业价格的 矛，年内波动较大，最低跌至 2100 元。公司维护价格决心坚定，通过动态调整茅台酒发货结构稳定 批价，当前飞天批价在 2300 元左右。虽然飞天批价与出厂价之间仍有利润价差，但渠道护城河厚度 减少，经销商信心普遍不足。 受基本面表现影响，白酒股价出现较大跌幅，当前市盈率（TTM）分位点为 14.5%，为 10 年以来低 位。在此背景下，龙头酒企改革决心坚定，从增量市场的粗放型营销向存量市场的精细化营销转变。 近日，茅台在临时股东大会上表态，茅台产品的基本属性和基本需求没有发生变化，公司在解决供 需错配问题同时会进行内部改革，在客户群体、消费场景、消费者服务等方面进行转型，系统性规 划品牌文化体验馆、形象店、专卖店、商超百货专柜等渠道，扩大消费者对产品的触达面。我们判 断，随着供给端主动刹车减速，渠道压力释放，叠加自身营销迈向精细化管理，企业盈利能力有望 逐步恢复，走出周期谷底。

3.白酒商业模式优异，龙头酒企分红意愿提升，具备配置价值

白酒优异的商业模式护航其平稳穿越周期。建议关注周期底部具备抗风险能力及现金流稳定的龙头 酒企，以及大众价格带升级逻辑顺畅、区域化扩张路径清晰的公司。（1）产品方面，我们认为消费 者对产品品质的追求不变，参考过去十年玻汾的零售价及销售规模表现，以及各区域主流价格带的 演变，我们认为大众价格带产品持续升级的趋势未变。在外部环境疲软时，拥有大本营市场的地产 酒受益春节返乡人数增加、宴席刚性需求和大本营大众价格带升级等因素，业绩表现更加稳健。（2） 渠道方面，名优酒企较强的经销网络使其拥有一定的商业护城河，蓄水池优势明显。相比食品饮料 其他子板块，白酒盈利能力较强，归母净利率及毛利率均明显高于其他消费子板块。我们认为，白 酒独特的商业模式使其拥有较强的业绩兑现能力，特别是龙头酒企对产品品质升级及价格调控的能 力仍然较强。在强集中、强分化、强挤压的行业现状下，龙头白酒优势明显。

信心堪比黄金，龙头酒企百亿中期分红落地，股息率具备吸引力。“新国九条”指出要增强分红稳定 性、持续性和可预期性，推动一年多次分红。白酒龙头积极响应政策号召，陆续公告中期分红方案， 且分红力度较往年相比提升明显。贵州茅台、五粮液、洋河股份等酒企先后公告《2024-2026 年股东 回报规划》，承诺分红比例不低于 70%，其中茅台承诺分红比例不低于 75%。近日，茅台、五粮液 分别公告《2024 年中期利润分配方案》，茅台中期分红金额 300 亿元，五粮液中期分红金额 100 亿 元，其中五粮液为近年来首次实现中期现金分红。根据我们测算，茅台、五粮液股息率分别约为 3.4%、 4.0%，均高于十年期国债收益率。我们认为，白酒资产优质，龙头经营韧性较强，在高分红及回购 政策逐一落地的加持下，白酒龙头具备长期配置价值。