银行资产、负债及息差展望分析

资产有压力，负债有希望。

1、资产回顾：信贷放缓，金市扩张

今年以来，经济基本面偏弱，社融增速下行，M2 增速先大幅下降，下半年小幅 回升，叠加 Q1 信贷节奏平滑、Q2 手工补息整改、且信贷有效需求偏弱等因素 影响，商业银行信贷及总资产规模增速中枢较去年明显回落。 节奏上，去年上半年规模扩张高基数、今年手工补息整改、去年下半年资本新规 扰动下非信贷资产低基数以及财政节奏偏后置等因素共同作用下，银行总资产规 模增速呈 V 字型，7 月为规模增速的低点。 结构上，贷款增速逐季回落，下半年信贷需求依旧偏弱，而 Q3 资产规模增速的 拐点主要由金融投资贡献，一方面，Q3 开始政府债融资超季节性，银行金市或 承接政府债扩表，另一方面，9 月下旬三部门会议后，债市明显回调，对于银行 来说也是个不错的配置机会。同业资产增速同样 24Q2 负增长，24Q3 回升，预 计大行负债持续偏弱，且存单额度受限，同业负债扩张加快，使得其他板块同业 资产增速回升。

分银行类型来看： （1）国有行规模增速先降后升，Q1 信贷节奏平滑指导下信贷增速回落，Q2 手 工补息整改导致存款流出，对资产端规模扩张进一步形成掣肘，Q3 随着财政发 力，金融投资扩表加快，资产规模开始回升。 （2）股份行负债端一直相对偏弱，生息资产扩张速度慢于其他板块，今年以来 继续走弱，Q3 金市扩表，规模增速回升。 （3）上市城商行今年在经济大省挑大梁的政策基调下，以及存款增长好于大行 的背景下，信贷增长韧性强于其他板块，同时金融投资与同业资产增速逐季回升， 整体上市城商行生息资产增速保持逐季稳步回升的趋势。 （4）上市农商行受弱信贷需求以及小微零售风险暴露压力加剧影响，今年以来 信贷增长明显放缓，而 Q3 规模增速继续下行，主要金融投资增速进一步下行， 或与部分银行自营业务被启动自律调查有关。

2、负债回顾：存款增长分化，主动负债高增

今年银行总负债增速同样回落，但相较于资产端更为稳健。结构上，存款增速先 降后略有回升，主要受对公活期存款大幅负增长拖累，一方面手工补息整改带动 银行体系大量对公活期流向非银；另一方面宏观经济偏弱，企业经营现金流偏弱， 活期存款派生趋缓；存款偏弱情况下，主动负债增速回升，银行同业存单净融资 规模超季节性，部分国股行存单备案使用率也一度见顶。 分银行类型来看，①国有行存款增速下行较多，24Q2 单月甚至大幅负增长，对 应主动负债增速高于以往；②股份行存款增长同样偏弱，主动负债增速上行，但股份行资产端增长本身偏弱，整体负债增长弱于其余板块，24Q3 其存款增速和 单季度增量均有所回升；③上市城商行今年负债增长好于其他板块，尤其 Q2 手 工补息整改后，预计部分大行存款流向城商行，带动其存款增速环比回升；④上 市农商行存款增速相对平稳，与贷款增速基本匹配。

3、资负展望：增量看财政，存款压力缓解

（1）资产端：核心看政府债供给。1.贷款：今年下半年以来票据利率持续走弱，3M 票据利率自 24Q4 以来长期在 低位徘徊，1M 票据利率自 12 月以来下跌至零利率附近，显示 24Q4 信贷投放仍 偏弱，预计 24 年全年增速与 24Q3 末基本相当。展望 25 年，票据利率显示银行 囤了大规模明年 Q1 到期的票据，且今年 Q1 信贷开门红有央行节奏平滑指导， 预计 25Q1 信贷开门红投放可能不差，但一方面考虑到 24Q4 各项经济刺激政策 虽已出台，但经济预期回暖和信贷需求回暖需要时间，短期内可能难以较快形成 实物工作量；另一方面，地方政府化债会抵消一部分对公中长期贷款的增量，因 此预计 25 年全年信贷增速继续回落，增量与 24 年相当，股份行或受益于零售 贷款需求改善，以及个别行风险出清后期的信贷策略调整，25 年信贷增速有望 回升。总体来看，预计 25E 上市银行、国有行、股份行、城商行、农商行信贷 增速分别为 7.8%、8.3%、5.2%、11.0%、6.0%。在央行指导银行降低规模诉 求，各类空转套利空间被压降后，未来信贷增长更多取决于需求端，而需求端的 恢复核心看财政发力，这意味着信贷增长可能与政府债规模增速阶段性同步。

2.金融投资：24Q4 进入财政发力周期，政府债净融资超季节性，银行体系债券 净融资和信用债净融资水平均处于相对高位，预计 24 年银行投资类资产规模增 速环比进一步上升。25 年考虑到财政政策基调偏积极，以及两万亿置换债额度， 同时同业自律下银行同业资负增长放缓，对应存单规模或维持高增，总体来看预 计 25 年银行金融投资规模保持较高增速，25E 上市银行、国有行、股份行、城 商行、农商行金融投资增速分别为 13.2%、15.8%、7.3%、12.0%、6.1%。

3.同业资产：今年银行同业资产增长较分化，存款压力较大的国有行同业资产缩 表，同业负债扩表，而股份行、城农商行同业资产均不同幅度扩张，24Q4 考虑 到同业自律的影响，预计同业资产增速回落。25 年国有行存单备案额度更新后， 负债端掣肘有望逐步缓解，行业同业资产增长预计将大幅放缓，甚至缩表。预计 25E 上市银行、国有行、股份行、城商行、农商行同业资产增速分别为-2.0%、 -3.0%、2.0%、-6.0%、-1.0%。 综合以上，预计 25E 上市银行、国有行、股份行、城商行、农商行生息资产增 速分别为 8.9%、9.9%、5.8%、10.5%、5.8%。

（2）负债端：存款有望恢复增长。1.存款：今年受手工补息整改和存款派生偏弱影响，银行存款增长放缓，主要压 力在国股行，城商行或因承接了一部分从大行流出的存款，增长情况好于其他板 块。24Q4 考虑到 M1 数据显示经济活跃度有所改善，预计存款增速略有回升。 展望 25 年，预计国股行存款增速有所修复，城商行高基数下有一定下行压力， 农商行增长相对平稳。预计 25E 上市银行、国有行、股份行、城商行、农商行 存款增速分别为 7.7%、8.2%、5.5%、9.2%、7.7%。

2.发行债券：发行债券可分为同业存单和其他债券两部分： （1）同业存单：今年由于存款增长压力较大，叠加 Q4 同业自律影响，多家银 行尤其国股行存单备案使用率已逼近上限，预计 25 年银行存单备案额度将显著 提升。存单备案额度需满足“同业负债/总负债＜1/3”的监管标准，目前国有行监管安全边际较高，预计 25 年存单备案额度提升 4 万亿元；上市股份行普遍逼 近上限，提升空间有限，考虑到同业负债增长放缓，预计其 25 年存单备案额度 提升 0.7 万亿元；上市城商行预计 25 年存单备案规模提升 0.4 万亿元；农商行 主要以买方参与同业存单市场，且今年备案使用率不高，预计 25 年上市农商行 存单备案规模提升 50 亿元。假设 25 单备案使用率略低于 24 年，则预计 25 年 国有行、股份行、城商行、农商行同业存单规模分别扩张 2.8 万亿元、0.8 万亿 元、0.5 万亿元、348 亿元。 （2）其他金融债券：考虑到国有行目前 TLAC 达标压力不大，且 25 年有 1 万 亿元注资，同时 25E 信贷预期增速较 24 年略有回落，预计 25 年金融债（不含 NCD）净融资规模下降；其他板块，尤其城农商行，明年受息差收窄、其他非息 高基数等影响，业绩或较为承压，内生资本补充能力下降，金融债（不含 NCD） 净融资保持高位。总体来看，预计 25E 上市银行、国有行、股份行、城商行、 农商行发行债券增速分别为 33.7%、30.1%、14.2%、24.3%、9.2%。 另外，预计 25E 上市银行、国有行、股份行、城商行、农商行同业负债增速分 别为 1.6%、1.0%、2.0%、5.0%、-7.0%。 综合以上，预计 25E 上市银行、国有行、股份行、城商行、农商行计息负债增 速分别为 9.1%、10.0%、6.1%、10.7%、6.3%。

4、息差展望：继续承压，降幅有望收窄

今年以来，商业银行息差继续承压。资产端，经历了两轮政策利率下调、三次 LPR 下调、存量按揭重定价，叠加信贷有效需求本身偏弱，且弱预期下市场利率 大幅下降，与政策利率逐步脱锚，银行生息资产收益率保持承压；但负债端的改 善也为息差提供了一定支撑，经过手工补息整改、今年两轮存款挂牌利率下调以 及前期多轮存款挂牌利率下调成效逐步释放，且各银行积极优化存款期限结构， 压降高成本存款，加大代发、结算等核心存款留存，取得了一定成效，计息负债 成本率逐季回落。

展望明年，预计息差继续承压，降幅有望收窄。 （1）贷款：明年贷款收益率水平需考虑三方面因素。其一，LPR 下调。今年三 次 LPR 下调将继续影响明年贷款收益率，当前经济预期仍偏弱，消费端待回暖， 近期政治局会议时隔多年再次提及“适度宽松的货币政策”，预计明年大概率继 续降准降息，我们假设 25 年降息幅度为 50bp；其二，重定价期限调整。2024 年 10 月起银行取消了房贷利率重定价周期最短为一年的限制，按揭贷款重定价 期限调整也将对降息影响贷款收益率的幅度形成一定影响，假设有 1/3 的按揭贷 款重定价期限缩短至 1 年以内；其三，地方政府化债影响。随着高收益平台贷款 逐步被偿还，银行贷款收益率可能会有所下行，平台贷款占比高，对公贷款收益 率高的银行受影响较大。基于以上三方面因素，根据上市银行披露的贷款重定价 期限结构数据，我们可测算出 2025 年国有行、股份行、城商行、农商行贷款收 益率分别下降约 68bp、61bp、62bp、61bp、65bp。 （2）金融投资：根据中债登和上清所披露的银行债券投资结构，以及对应债券 加权平均新发利率水平和存量利率水平，假设 25 年债券加权平均新发利率为 1.7%，以 24Q2 末上市银行金融投资合同到期日期限结构为准来测算，预计 2025 年国有行、股份行、城商行、农商行金融投资收益率分别下降约 24bp、30bp、 30bp、29bp。

（3）同业资产、同业负债：同业资产收益率和同业负债成本率在同业自律后预 计向政策利率靠拢，假设 25 年均下降 50bp 左右。 （4）存款：近两年存款挂牌利率多次下调，按照存款重定价日来测算，存款利 率下调形成的对息差的正贡献本应可对冲大部分资产端形成的压力，但事实并非 如此，预计主要原因有三：其一，存款定期化逐步加剧，吸收了一部分挂牌利率 下行的影响；其二，外币存款成本偏高且刚性；其三，存款服务协议中，存款利 率被锁定，例如对公活期和协定存款挂牌利率均大幅调降，但对公活期存款成本 降幅很小。展望 25 年，利率兜底条款的引入有望加快释放前期几轮存款挂牌利 率下调的成效，尤其对公活期成本率有望大幅向挂牌水平靠拢；同时，若明年降 息 40~50bp，定期存款挂牌利率预计会对称下调，叠加前几轮挂牌利率下调影响， 预计 25 年国有行、股份行、城商行、农商行、上市银行存款成本率有望分别改 善 37bp、39bp、34bp、35bp、35bp。 （5）发行债券：根据各上市银行存量债券期限、定价，以及目前各类金融债新 发水平，可大致推算出明年发行债券存量成本情况，同时大行明年面临注资，预 计资本债融资规模可能大幅下降，但由于负债较为紧张，且年末同业利率自律导 致同业负债流出加剧了负债补充压力，预计 25 年同业存单供给将大幅增加，而 12 月存单平均发行利率仅 1.7%左右，明年若政策利率下调，存单利率中枢或将 跟随下移，因此综合结构和市场因素，预计 25 年国有行、股份行、城商行、农 商行、上市银行存款成本率有望分别改善 52bp、48bp、44bp、43bp、47bp。 （6）存放央行和向央行借款：预计相关收益率、成本率跟随政策利率下行 10~20bp。 基于以上测算，我们预计 2025 年国有行、股份行、城商行、农商行、上市银行 生息资产收益率分别变动 49bp、48bp、46bp、47bp、49bp；计息负债成本率 分别变动 38bp、44bp、41bp、39bp、40bp；息差分别变动 16bp、8bp、9bp、 12bp、13bp，节奏上，下行压力预计集中在上半年。