农林牧渔分板块景气如何？

猪料需求缓步向上， 水产料关注需求改善。

1.肉禽：黄鸡盈利可期，白鸡珍惜估值底部

黄羽鸡：24年成本下降是盈利改善的关键

黄羽鸡龙头立华股份盈利改善主要来自于成本端的同比大幅下降，降本来源于生产成绩提升以及原材料价格回落。

2024年黄羽鸡毛鸡价格未见明显起色，一方面和消费疲弱相关，黄羽鸡餐饮消费渠道受影响较大，另一方面系头 部企业出栏量增加，尤其在三季度后出栏量快速增长。

产能处于低位+需求期权，2025年盈利可期

“在产父母代种鸡存栏量”是衡量产能的关键指标，自2022年以来持续减量，目前仍处于近4年以来的低 位水平，从产能角度判断25年供应压力或较小。若再考虑消费逐渐复苏，尤其餐饮消费场景打开，25年 黄羽鸡价格更值得期待。

白羽鸡：2024年产业链利润集中在上游种禽环节

2024年上游父母代和商品代苗价相对坚挺，下游鸡产品价格持续低迷，导致下游养殖和屠宰企业盈利 微薄甚至阶段性亏损，上游种鸡企业盈利可观。

24年祖代更新数量维持高位

祖代种鸡更新量恢复。2022年因海外禽流感导致引种大幅减少，累计更新量仅96.34万套，同比下滑22.69%。 2023年白羽鸡祖代种鸡更新128万套，同比增加32.85%。 2024年1-10月，祖代更新125.85万套，同比增加17.85%。其中，进口56.39万套（占比45%），进口品种方面，AA、 罗斯、哈伯德利丰引自美国，从新西兰引自的品种是科宝。

 25年关注需求改善，板块胜在位置低

海外品种价格优势依然明显。虽然国内自繁的祖代鸡占比提升，但海外的品系依然有比较明显的性能优势，尤其商 品代养殖的料肉比更有竞争力，因此海外品种的种鸡价格依然更高，对应上游种禽企业或继续保持不错的盈利能力。 25年关注需求改善。白羽鸡消费场景主要以团膳、工厂、快餐等为主，与宏观经济活动关系紧密，2025年若宏观经 济活动更为活跃，白鸡产品的消费需求有望进一步释放。 板块估值处于低位，建议左侧布局。目前白羽鸡板块回调后估值已处于历史低位，建议把握底部高弹性机会。

2.饲料：猪料需求缓步向上， 水产料关注需求改善

猪料：猪饲料产量和生猪存栏量密切相关

生猪存栏量和当期的饲料产量保持较好的拟合关系。2018-2019年非瘟导致生猪产能受损，生猪存栏大幅下降，猪料产量随之下滑， 2020年之后饲料产量和生猪存栏量恢复增长。

25年猪料需求缓步向上

2024年能繁母猪存栏恢复奠定2025年出栏增加的大趋势，叠加2025年养殖端盈利依然比较可观，对应2025 年猪料的需求有望逐步改善。 重点关注优质猪料企业邦基科技、禾丰股份，公司猪料业务盈利能力有望修复。

水产料：关注消费需求改善，看好龙头海大集团

2024年普水鱼、特水鱼价格都经历了先涨后跌的走势，上半年涨价来自于2022/23年的存塘出清，下半年跌价则因为新鱼上市，同 时终端消费需求低迷，尤其餐饮消费差，特水鱼消费场景受冲击较大。 整体来看，24年水产养殖端因预期不高，投苗积极性偏低，对应供给增量或有限，同时若考虑到25年消费复苏，尤其餐饮消费回暖， 有望显著提振特水鱼价格，特水料需求或恢复增长。

3.动保：低估值遇见后周期

2024年回顾

短期PE估值反弹明显，但PB仍处于低位： 从行业整体PE(ttm)看，当前SW动物保健Ⅱ指数PE为44倍，位于近五年60%的分位点处；从行业整体PB看， 当前仅为1.7倍，位于近三年9%的分位点处。猪价的回暖带动板块从低盈利水平上恢复，但是激烈竞争的价格 战又阻碍了业绩的快速恢复。

企业经营状况逐季恢复，盈利空间受下游压制明显： 1、随着下游养殖场开始稳定盈利，猪用疫苗销量显著恢复，但客户结构的变化使得动保企业议价能力下降； 2、行业整体应收账款周转天数持续位于历史高位，显示出回款压力的增大。

2025年展望

所处周期判断：后周期随猪价缓慢回暖，疫苗药品销量增加，但价格难言回升。 通常来说，养殖场开始盈利后1-2个季度动保企业业绩将出现明显反弹，且盈利时间越久，反弹幅度越大，因此我 们预计明年生猪价格仍将维持合理盈利的水平，疫苗药品销量将持续回升。 近年来随着各大头部企业“降本”措施的执行，不断调整集采政策，单品价格不断往下。今年口蹄疫苗在集团猪企 的中标价格已经低至0.8元/头份，伪狂犬疫苗低至0.4元/头份，在当前养殖场仍以降本为首要任务的背景下，我们认 为现有动保产品价格基本不会上调。