Vertiv经营表现如何？

2023 年为液冷放量元年，带动营收盈利大幅增长。

营收方面：2019-2023 年，Vertiv 营业收入由 44.3 亿美元增长至 68.6 亿美元，四年间 CAGR 为 11.6%。2023 年公司营收同比+20.6%，主系下游高需求与产品结构改善驱动量价齐升， 24M1-M9 公司营收同比+13.4%至 56.7 亿美元。按产品区分，近五年公司基础设施和解决 方案营收占比呈上升趋势，2023 年同比+3.7pcts 至 64.8%，销售额增加 9.7 亿美元；服务 和备件销售额增加 11.1 亿美元，但占比受挤占下降 2.8pcts 至 23.2%；集成机架解决方案 销售额增加 8.7 亿美元，占比下降 0.9pcts 至 12%。按市场区分，近五年美洲仍然为公司最 主要下游市场，2023 年美洲营收达 38.4 亿美元，占比同比+8.1pcts 至 56%；亚太与欧洲、 中东和非洲地区营收分别为 15.3/14.9 亿美元，占比分别缩窄 5.8/2.2pcts 至 22.3%/21.7%。 24M1-M9 Vertiv 三大市场占比分别为 57.3%/20.7%/22.0%，美洲市场进一步扩大。考虑到 公司未来将加大对基础设施领域的投入力度，计划在 2024 年将液冷制造能力同比提高 45 倍，我们认为 2025 年基础设施和解决方案占比有望持续提升至 69%。此外，美洲作为全 球超大型/AI 数据中心集中地，对基础设施的升级与部署需求仍然较大，2026 年营收占比 有望提升至 59%左右。

盈利方面：2019-2023 年，Vertiv 调整后营业利润与调整后净利润均大幅增长，2023 年公 司盈利能力提升尤为显著。其中，调整后营业利润由 3.4 亿美元增至 10.5 亿美元，四年间 CAGR 为 33.2%。2023 年由于公司产品价格上升与销量增长，分别促进整体营收提升 4.7/2.4 亿美元，导致调整后营业利润同比增幅高达 140%。调整后净利润则由 1.2 亿美元 增至 6.8 亿美元，四年间 CAGR 为 54.31%，2023 年同比增幅高达 239.7%。24M1-M9 Vertiv 调整后营业利润与调整后净利润增速延续，分别同比+44.8%/53.6%至 10.5/7.2 亿美元。 我们认为，2023 年 Vertiv 营收增速低于盈利增速的原因有以下几点。

营收方面：1）Vertiv 业务不仅针对热管理领域，除提供液冷产品外，还提供电源管理产品与机架产品。而数据 中心目前对后者的需求相对热管理较低，且业内还有施耐德电气、伊顿等跨国公司分羹， 各家产品性能较为类似，导致此类业务对营收贡献不大。2）公司营收增速自 2020 年起便 呈稳步增长趋势，而早期公司盈利基数较低且波动较大，2023 年恰逢公司成本费用改善带 动盈利能力大幅改善，导致全年营收增速不及盈利增速。3）公司营收增长并不与订单量完 全对应，数据中心基础设施建设时间较长，公司大额订单预计集中在 2025 年交付，因此虽 然目前订单量已经确定，但短期看 2023 年营收的成长动能相对较低。盈利方面：1）2022 年 Vertiv 营业利润与净利润同比降幅较大，导致盈利低基数。主系公司并购 E&I 导致成本 增加，商品和物流成本增加以及供应链限制等因素。2）2023 年公司营收增幅较大，但各 项成本费用均保持稳定增长，导致公司毛利率和调整后净利率分别上涨 6.6/6.5pcts。由此 也可得出，2023 年驱动公司获利增长的主要因子其实取决于产品利润率的提高，而非营收 规模的扩大。

期间费用率方面：Vertiv 期间费用主要包括销售及管理费用、研发费用和其他费用， 2018-2023 年，公司期间费用率呈下降趋势。其中，2018-2020 年由于公司规模较小，但 仍需维持必要活动，因此销售及管理费用率较高。而 2021 年至今随着公司营收规模扩大， 销售及管理费用率被摊薄后逐渐下降。2023 年由于美洲分部订单量增加与奖金和长期激励 增加，导致佣金和薪酬成本分别增加 0.6/0.4 亿美元，全年销售及管理费用同比+11.4%至 13.1 亿美元，但高营收下费用率却缩窄 1.6pcts 至 19.1%。此外，公司重视研发投入，研 发费用率常年高于行业平均，在 2021 年一度达到 5.3%。2023 年公司研发费用同比+7.6% 至 3.0 亿美元，但同样由于营收高增，导致费用率缩窄 0.6pcts 至 4.4%。2023 年公司其他 费用同比+0.7%至 2.2 亿美元，主系改组费用与外币损失增加，费用率同比-0.7pcts 至 3.1%。 24M1-M9 Vertiv 销售及管理费率用同比-1.4pcts 至 17.9%。我们认为，未来随着营收规模 持续扩大，公司或将扩大销售和服务网点规模，同时保持有竞争力的研发投入以支持产品 性能改善与新品推出，因此期间费用率有望小幅下降，我们预计 25 年营业利润率有望达到 19.2%。 利润率方面：2019-2023 年，Vertiv 毛利率、调整后营业利润率、调整后净利率均呈现先减 少后增加的趋势，分别由 32.8%/7.6%/2.7%提升至 35.0%/15.4%/10.0%。2022 年公司毛 利率下降主系并购 E&I 成本增加、商品和物流成本增加以及供应链限制等因素，而 2023 年由于产品销量增加、定价措施抵消了商品和物流成本的上涨，叠加公司固定成本杠杆率 提高，毛利率同比+6.6pcts 至 35.0%。24M1-M9 Vertiv 三类利润率分别同比+2.1/4.0/3.3pcts 至 36.4%/18.5%/12.7%。考虑到公司在数据中心基础设施领域具备明显的技术优势与客户 依赖度，叠加并购 CoolTera 后液冷产品成熟度进一步提升，我们预计 2025 年公司毛利率 与调整后净利率将达到在 38.3%/15.0%。

资本结构方面：2019-2023 年，Vertiv 资产负债率呈下降趋势，由 115.1%下降至 74.8%， 但 2023 年杠杆水平对比同业仍然过高，主系公司长期债务达 29.4 亿美元，包括 2028 年到 期的高级担保票据（未偿本金 8.5 亿美元）、2027 年到期的定期贷款（未偿本金 21.2 亿美 元）与 ABL 循环信贷安排（未提取承诺 5.5 亿美元）。然而，考虑到 24Q3 公司拥有 9.1 亿 美元现金及现金等价物和 23.3 亿美元的短期应收账款，叠加公司在手订单与客户保有量较 大，未来违约风险较小。24Q3 Vertiv 资产负债率同比+2.7pcts 至 79.6%。我们认为，随着 公司完成定期贷款的重新定价，叠加 2028 年后公司长期债务逐渐清偿，资产负债率有望逐 渐下降至合理区间。 周转率方面：2019-2023 年，Vertiv 三类资产周转天数变动趋势不一致，其中应收账款周转 天数整体保持稳定并略有上升，分别为 98.5/105.7/104.1/108.3/106.8 天，主系公司基础设 施产品逐渐进入大客户供应链，下游数据中心厂商议价权较强，导致回款周期延长；应付 账款周转天数整体呈下降趋势，分别为 88.3/85.0/82.3/81.4/79.5 天，主系公司经营现金流 充足， 资 金 状 况 良 好 ， 付款及时 。存货 周 转 天 数 则 呈 上 升 趋 势 ， 分 别 为 48.5/52.7/55.1/63.5/68.8 天，主系考虑上游产能趋紧和下游订单需求，公司增加了部分生 产原料，以维持战略库存水平来确保及时交货产品，导致整体库存积压。24Q3 Vertiv 三类 资产周转天数分别为 106.0/83.4/80.2 天。我们认为，随着公司营收扩大与大客户的持续拓 展，叠加下游高需求下液冷连接头等零部件或存在一定短缺，后续公司应收账款周转天数 与存货周转天数有望小幅上升后稳定，而随着平均应付账款逐渐下降，公司应付账款周转 天数同样有望下降。

经营活动现金流：2019-2023 年，Vertiv 经营活动现金流整体呈上升趋势，分别为 0.6/2.1/2.1/-1.5/9.0 亿美元。公司 2023 年经营性现金流情况好转，主系公司贸易营运资金、 经营净收入与权证负债公允价值变化的非现金影响分别增加了 5.2/3.8/2.5 亿美元。 投资活动现金流： 2019-2023 年，Vertiv 投资活动现金流变动幅度较大，分别为 -0.7/-0.5/-12.2/-1.1/-1.4 亿美元。2021 年公司投资活动现金流量负值大幅提升，主系公司 并购 E&I 导致支出增加；2023 年负值提升则由于公司收购 CoolTera 与资本支出增加导致。 融资活动现金流：2019-2023 年，Vertiv 融资活动现金流呈现上升后下降趋势，分别为 0.2/1.4/9.2/1.0/-2.5 亿美元。2021 年公司融资活动现金流量大幅提升，主系公司通过全资 子公司发行了 8.5 亿美元的优先担保票据以支持并购活动；2023 年融资活动现金流下降则 由于偿还了部分 ABL 循环信贷额度与定期贷款。 24M1-M9 Vertiv 三类现金流分别达 8.94/-1.21/-6.40 亿美元。我们认为，随着公司收入规模 扩张以及盈利能力提升，未来现金流有望持续保持健康水位。