Vertiv发展历史、主营业务、客户群体及营收分析

数据中心基础设施设计、制造和服务领域的全球领导者。

1.历史沿革：从工业热泵服务商到电力+冷却+IT 管理服务提供商的华丽转型

Vertiv 以工业热泵服务商起家，业务扩张逐渐向热管理与电源管理领域靠拢。公司的历史 最早可追溯至 1946 年的 Capitol Refrigeration Industries，由 Ralph Liebert 创立，彼时主 要承担大型工业热泵并为食品服务行业提供机械承包服务。随着计算机兴起，公司业务逐 渐转向为计算机房提供维持恒温恒湿所需的组件。1965 年，Liebert Corporation 成立，并 成为业内第一家计算机房空调（CRAC）系统制造商。随后，为应对早期数据处理行业电力 不稳定，可能导致停机、数据混乱和设备损坏等问题，Liebert 于 1977 年成立了全资子公 司 Conditioned Power Corporation，以提供经济、灵活和安全的计算机房电源管理系统， 用于监控、分配和调节电力。1983 年，Liebert 完成首次收购，通过将富兰克林电气旗下子 公司 Programmed Power Corporation 纳入团队，从而将公司电源管理部门业务扩展到不间 断电源（UPS）的设计和制造。

被艾默生收购后多次整合业务促成转型，美股上市缔造业内龙头。 1） 艾默生收购阶段：1987 年，艾默生电气正式收购 Liebert，后者开始定制多种关键系统 保护产品，并为计算机、网络和分布式处理应用、工业流程、实验室和电信应用提供环 境和电源保护。2000 年，艾默生组建网络能源部门（ENP），将 Liebert、ASCO 和 Astec 等部门整合到单一品牌之下，并开启收购之旅：艾默生在十年间连续收购了 Avansys （2001）、Marconi 外部工厂和电力公司系统（2004）、KnürrAG（2006）、Avocent（2009） 和 Chloride（2010）。彼时 ENP 已成为网络保护的一站式供应商，产品涵盖网络能源、 电源保护、机柜系统、关键空间监控、服务处理器和数据中心管理等多项服务。

2） Vertiv 收购阶段：2016 年，Platinum Equity 从艾默生电气收购 ENP，并将公司更名为 Vertiv，作为独立业务推出。Vertiv 同样采用收购战略扩大业务范围与服务能力：2018 年，Vertiv 进行了三项收购：Energy Labs、Geist 和 MEMS，以加强热管理、机架 PDU 和发电机维护业务。2020 年 2 月，通过与特殊目的收购（SPAC）公司 GSAH 合并， Vertiv 在纽约证券交易所公开交易。此后，公司在 2021 年以 18 亿美元收购了 E&I Engineering 及其附属公司 Powerbar Gulf LLC，通过布局室内动力传动系统来增强公 司针对数据中心和重要商业及工业市场的竞争力。2023 年，Vertiv 再次收购 CoolTera， 从而增强公司提供液冷基础设施解决方案与支持大规模部署 AI 的能力。

公司产品序列逐渐丰富，持续打造全球范围服务与生产网络。通过多次收购与业务整合， 如今Vertiv已成为了拥有电源管理、热管理和IT管理服务全链条的一体化解决方案提供商。 目前公司旗下共包括七家子品牌，业务划分清晰：AIber（电池监控）、Avocent（IT 管理）、 Cybex（IT 管理）、NetSure（直流电源）、Energy Labs（商业和工业热能）、Liebert（交流 电源和热能）和 Geist（机架 PDU）。此外，公司致力于打造互连全球的服务网络与覆盖整 个数据中心生命周期的端到端服务模式，截至 2024 年 10 月，公司已在全球 130 多个国家 /地区开展业务，保持超过 750000 个客户站点的连通，并拥有 24 个制造基地、19 个客户 体验中心和 220 余个服务中心。

2.公司业务：数字能源电力、冷却和 IT 管理服务，硬件销售为主要营收来源

Vertiv 业务围绕电力、冷却和 IT 管理服务展开，产品包括：1）关键基础设施和解决方案； 2）集成机架解决方案；3）服务与备件三大类。截至 2023 年，三类产品营业收入分别占公 司总营收的 64.8%/12.0%/23.2%。按照整体产品与服务划分，2023 年产品销售为公司主 要营收来源，占全年营收的 78.8%，服务类业务营收则仅占 21.2%。

1） 关键基础设施和解决方案：分为电源管理与热管理两类，被广泛应用于数据中心、通信 网络、制造、商业和工控医疗等领域。前者通过各种经济高效的电源管理方案保护客户 系统。包括不间断电源（UPS）、电池储能系统（BESS）、直流电源系统、静态转换开 关等 7 类产品；后者为客户提供热管理和湿度控制方案。包括液体冷却、蒸发式自然冷 却、行内冷却、机架冷却、房间冷却等 8 类产品。作为公司自创立以来便涉足的传统业 务，如今充分受益于数字能源转型与 AI 及 HPC 热潮，已成为公司营收的主要来源。 2） 集成机架解决方案：分为集成解决方案、机架和模块化机房与户外机房三类，具备可扩 展与可定制特点，主要应用于数据中心与通信市场中，为关键 IT 设施提供支持和保护。 未来数字化转型主要发生在网络边缘，边缘计算部署与维护有望持续赋能远端集成解决 方案与户外机房兴起。此外，现代数据中心领域中标准化正成为常态。基于成本、占地 面积、适用性等考量，模块化与定制服务器机架和网络机柜同样有望受益。 3） 服务与备件：分为监控和管理与服务两类，主要应用于数据中心、通信设施、政府机构、 商业与工业等领域。前者作为一系列建立在通用架构之上的弹性 IT 管理设备和软件， 可无缝集成和扩展，并在边缘、企业和实验室环境中提供服务。具体分为数字基础解决 方案、嵌入式设备管理、串行控制台与 KVM 等十类。后者作为公司产品的售前和售后 支持性服务，用于确保其持续正常运行。具体分为电气可靠性服务、UPS 电池服务、 液体冷却服务、电气安全与合规、机架 PDU 服务、直流电源服务等十类。

3.下游客户：数据中心市场为主，供货海内外头部云厂商和通信企业

Vertiv 产品谱系较为广泛，主要用于数据中心、通信网络和商业与工业设施三大领域。根 据公司 2023 年年报，数据中心营收占比达 75%，已成为公司最大的应用市场，通信网络 和 商业 与工 业设 施市 场占 比分 别为 15%/10%； 对 比 2018 年 在三 类市场 占比 为 61%/21%/18%。我们认为，随着 AI 芯片热功耗大幅提升，热管理有望乘 AI 之风，加速向 AI 服务器与数据中心市场渗透，并逐渐扩大在数据中心市场营收占比，并成为拉动 Vertiv 营收增长的中坚力量。 下游客户方面，Vertiv 产品与服务质量受到国内外头部客户的广泛认可，平均客户合作时间 超过 20 年。在数据中心领域，公司积极在端侧网络与 AI 热潮下进行新客户拓展，现有客 户可分为微软、亚马逊和谷歌等云与超大规模服务商，Digital Realty、Equinix、Compass 和 QTS 等主机托管商，阿里巴巴、高盛、摩根大通、沃尔玛和安联等具有内部数据中心的 大型企业；在通信网络市场，公司与中国电信、中国移动、中国联通、美国电信和西班牙 电信等有线、无线和宽带龙头公司建立稳定合作关系，逐步构筑客户壁垒；在商业与工业 设施市场，公司着力覆盖 PPL、ProinterITSS、Tegometall、西门子、恒力石化等工业制造 和能源开采/运输公司与 Power&Tel、MLS、GameStop、某亚太银行等广播娱乐、银行/金 融/保险等公司。

4.行业地位：距离跨国巨头仍有差距，产品契合 AI 促使营收盈利增速居前

FY23 营收盈利增速行业居前，研发投入力度处于第一梯队，但高杠杆水平值得关注。Vertiv 主要竞争对手可分为两类：小众竞争者（台达电、英维克等）和大型全球竞争者（施耐德 电气、伊顿、江森自控等）。从收入上看，Vertiv CY23 年收入 68.6 亿美元，规模较施耐德 电气、伊顿等头部厂商仍有较大差距，但业绩增速突出，CY23 营业收入与调整后净利润同 比+20.6%/139.9%，分别处于可比公司第二/一位。从研发投入上看，Vertiv CY23 年研发 投入 3.0 亿美元，研发费用率达 4.4%，仅次于 MPS、英维克与曙光数创，虽并未与其他公 司拉开较大差距，但公司全年推出 AFC（冷水机组）、XDU（冷却液分配装置）、DynaFlex BESS（电池储能系统）等面向热管理、电源管理解决方案的推出，以及全年新增 100 项专 利及 200 项专利申请仍能反映出公司对下游高景气度市场的持续布局。从投资回报上看， Vertiv 在中等净利率水平下净资产收益率却高居可比公司首位，虽在一定程度上反映出公司 净资产营运能力优于同业，但多为高杠杆水平所拉动，未来仍需注意对合理负债率的控制。