家电行业行情及子板块展望分析

2025H1 终端动销基数仍较低，旺季补贴仍存向上空间。

一、家电板块领跑市场，二线白电依然跑赢龙头标的

截止 24 年 11 月 20 日，家电板块全年涨幅 24.34%，跑赢沪深 300 指数 8.17pct，表现优异。家电各子板块中， 黑电和白电表现最优，涨幅分别为 35.81%和 33.38%。家电板块 2024 年年初受益于出海主线、高股息主线以及 三季度家电以旧换新政策催化。

从个股角度看，2024 年二线白电、黑电标的以及部分两轮车标的涨幅居前，涨幅前十（截止 11 月 20 日）的 标的分别为 TCL 电子、海立股份、爱玛科技、长虹美菱、TCL 智家、九号公司、海信家电、春风动力、海尔智 家、格力电器。投影仪、厨电和零部件板块部分标的跌幅较大，跌幅前十（截止 11 月 20 日）的标的分别为光 峰科技、VESYNC、极米科技、科陆电子、浙江美大、康冠科技、盾安环境、三花智控、小熊电器、德昌股份。

二、2025 年子板块展望

1、白电: 经营稳健有韧性，来年国补仍值期待

1）需求复盘：海外持续高景气，内销受益国补。内销端：受终端需求疲软等因素影响，空冰洗品类除上半年销量有所增长外，进入下半年尤其是 6-7 月份 整体同比出现明显下降，且消费降级现象较为明显，直到 9 月，在国补政策的拉动下，需求端有明显回暖， 且产品结构升级较为明显。全年来看，截至今年 9 月，空调、冰箱、洗衣机内销增速分别为 0.69%/1.5%/3.78%。 外销端：得益于欧美补库需求拉动，以及海外客户为避免红海危机提前进行备货，一带一路国家需求增长 等因素，今年自开年以来外销量持续高增。

2）空调展望:2025H1 终端动销基数仍较低，旺季补贴仍存向上空间。内销方面，24H1 旺季动销景气偏弱，25H1 基数压力不大。24Q2 受华南、华东等主力区域阴雨天气的影响， 空调市场需求承压。同时消费降级的大背景下，结构升级遭遇瓶颈，线上市场价格竞争加剧，Q2 旺季销售量及 销售额同比持续走弱，基数较低。2025 年 H1 延续家电“以旧换新”国补政策后仍存在向上的空间。经营预计 整体比较稳健。

3） 冰洗：2025H1 增长基数同样不高，国补透支风险可控。2024 年冰箱 Q1/Q2 内销出货分别同比 8%/-1%，洗衣机分别+1%/+5%，市场竞争加剧背景下销售额压力大 于销量。2025H1 面临的增长基数压力同样不大，国补政策预计仍将激发上半年旺季市场需求。同时，我们在前 文测算此轮国补对需求的透支幅度为个位数左右，对未来增长的影响相对可控。

4）外销方面：新兴市场增速仍较高，修炼内功应对关税风险。展望 2025 年，新兴市场预计仍将带动家电出口维持较高增速，欧美景气复苏或将带来新增量。近 12 个月 以来东欧、拉美地区表现尤为突出，拉美市场三大白电均保持高双位数增长，冰洗板块除亚太外的其他地区均 有较好增长；欧美市场受益于补库与市场恢复同样实现高景气。

长周期看，分地区复盘白电板块 18 年到 23 年出口额 CAGR 变化，可以发现东欧、拉美地区整体增速较高， 其中东欧在空调、洗衣机板块复合增长率位居首位，空调板块其表现也优于大部分地区，拉美在冰箱板块突出。 即便出现关税风险，新兴市场的增量也可部分对冲大盘负面影响。

面对关税风险，我们认为中国家电产业长期积累的产业集群和低成本优势显著。从白电全球产能角度来看， 具备一定的短期难替代性。空调生产主要集中于中国，23 年家用空调产能布局中，中国占比高达 80%，除中国 外，东南亚，欧洲等地也分布有部分产能。冰洗产能分布较为多元，具体看，冰箱冰柜产能布局中，中国占比 为 61%；洗衣机产能布局中，中国占比为 51%，近年进一步提升。

欧美家电业务进一步收缩，国产家电长期发展空间可期。受家电产业附加值与成本、产业基础设施等桎梏， 欧美家电公司近年盈利面临较大压力，激烈竞争背景下普遍收缩自身家电业务。国内企业抓住出海机遇，积极 布局海外当地产能与品牌建设，有望占据外资品牌退出市场，助力营收规模的进一步提升。

2、清洁电器：内销国补催化明显，海外关注格局变化

1) 需求复盘：内销景气度向上。扫地机品类来看，今年以来整体维持量价齐升的行业趋势，9 月后得益于国补政策的推动，销售量短期提 升较为明显。24 年截至 9 月份，扫地机品类线上零售额同比增长 18.82%。 洗地机品类来看，全年行业价格战持续，受均价端的拖累，除开年品类线上零售额有所增长外，下半年零 售额同比有明显下滑。24 年截至 9 月份，洗地机品类线上零售额同比下降 4.06%。

2）“以旧换新”、国补等政策提供高额补贴，有效激活清洁电器市场，清洁电器由于解决懒人需求，刚需 属性仅次于大电，叠加价格相对较高，因此大额国补可有效催生需求。奥维云网数据显示，10 月扫地机销售量、 销售额同比增长 114%、132%，环比增长 360%、416%；均价同比上升 8.26%。洗地机销售量、销售额同比增长51.83%、40%，环比增长 284%、326%；均价环比上升 10.7%。国补政策叠加双 11 购物节显著的拉动了市场需 求，部分产品供不应求，供货周期延长至 11 月底，凸显政策对市场的积极影响。

国补政策预计延续，内销市场景气可期。扫地机行业短期受前期疫情与消费弱复苏影响，增长动能仍需恢 复，国补以来的爆发式增长彰显行业成长潜力。根据商务部文件，各省级商务主管等部门应于 2025 年 2 月 10 日前将家电以旧换新补贴资金发放情况报送商务部、国家发展改革委、财政部，根据政策实施的效果和反馈决 定后续的政策走向。从目前一线市场主要家电厂商和消费者反馈的情况来看，清洁电器国补效果超出预期。家 电“以旧换新”国补政策在 2024 年底到期之后，大概率在 2025 年延续。持续刺激清洁电器市场，带动销量增 长，推动产品和品牌结构的提升。

3）出海仍有较大增量，但需关注短期格局。海外市场方面，国内清洁电器龙头在研发投入、自研核心技术、产品价格方面较海外企业具有显著优势。 同等价格段下，国产产品通常配备更新技术和更全功能，创新能力及应用能力大幅领先海外产品。

受益于产品端的绝对领先，国内清洁品牌份额端顺利取得突破，并在欧洲、亚太等海外市场占据较大份额。 由于海外清洁电器定价通常远高于国内，且近年呈现高端品结构上升趋势，因此本土企业外销端仍处于量价齐 升的红利期。

同时，由于国内企业出海竞争加剧，海外市场需关注利润下降风险。海外市场的超额利润吸引石头、科沃 斯、追觅、安克、云鲸等国内龙头企业纷纷布局，在产品升级日趋同质化的背景下，近年龙头公司普遍加大价 格让利幅度，同时加码费用投放扩大影响力。受竞争加剧影响，龙头公司海外利润率存在下行风险。

3、黑电：结构提升带动品牌商利润率改善，面板集中度提升推动周期属性削弱

内销降幅收窄，外销维持增长。国内渠道库存偏高，但 8 月以来国补政策拉动效果显现，根据 AVC Revo 数据，Q3 中国电视出货量约为 870 万台，同比下滑 5%，降幅有所收窄。海外 Q3 进入旺季促销备货期，根据AVC Revo 数据，海外电视出货量约为 4520 万台，同比增长 6%。全球来看，Q3 电视出货量同比增长 4.1%，实 现了近三年以来单季度最大增幅，前三季度累计出货同比增长 2.2%，其中高端 OLED 电视出货同比增长 14%。 分地区来看，北美仍受渠道品牌及中国品牌的增长拉动，Q3 同比增长 2%左右；欧洲央行启动降息因此高通胀 持续缓解，Q3 同比增长 16%左右；新兴市场经济和需求持续复苏，亚太、拉美、中东非 Q3 分别同比增长 5%、 10%、0%左右。

大尺寸+MiniLED 结构升级趋势显著，推动品牌商利润率提升。根据 AVC Revo 数据，2024Q2 全球电视出 货面积达 36.3M ㎡，同比增长 8%，出货平均尺寸 53 吋，同比增长 1.2 吋，全球电视大屏化趋势持续；同时， 高端市场出现复苏迹象，OLED 电视 Q3 出货 1.6M，同比增长 14%。2024 年将是高级电视市场的复兴之年，根 据 DSCC 数据，2023 年高级电视出货量和出货额有所下降，但从 2024Q1 开始复苏，Q2 加速并将在 2024 年全 年保持强劲势头，预计 2024 年高级电视出货量和出货额分别同比增长 22%、15%，2023-2028 年出货量和出货 额的 CAGR 分别达到 10%、4%，2028 年市场规模将增长至 305 亿美元。其中，MiniLED 背光电视凭借性价比 优势，以及在中国品牌的推动下，出货量和渗透率快速提升，洛图科技预计 2024 年全球 MiniLED 电视出货量 同比增长 55%至 659 万台，首次超过 OLED 电视（同比增长 17%至 640 万台），其中中国市场的 MiniLED 电 视将同比增长 232%至 300 万台以上，2025 年全球 MiniLED 电视规模将突破 1000 万台。随着行业产品结构持 续优化，下游品牌商的利润率有望进一步提升。

大陆系份额进一步提升，面板价格稳定性增强。面板行业集中度提高，产能逐渐转移至中国大陆，当前中 国大陆已确立全球 LCD 面板的领导地位，话语权基本掌握在 BOE、CSOT、HKC 手中，随着 SDP 关停，LGD 广 州 LCD 工厂被 CSOT 收购，头部面板厂的份额仍在提升。根据 AVC Revo，2025 年供应端除了 SDP G10 退出 以外，CSOT T9 phase 2 还在继续扩产，TM19 产线处于爬坡阶段等，不排除进入电视面板的可能性，高世代 LCD 产线产能仍在继续扩大。虽然大尺寸化进程持续，但电视面板整体需求预计与今年持平，整体产能依然过剩， 明年控产依然是主旋律。更重要的是，当前中国已具备电视产业强大的核心竞争力，洛图科技数据显示，中国 电视品牌的全球出货量占比从 2019 年的 34%提升到 2023 年的 41%，中国大陆液晶电视面板厂的全球出货量占 比从 2019 年的 48%提升到 2023 年的 69%，中国电视制造商的全球产量占比从 2019 年的 80%+提升到了 2023 年的 90%+，无论是品牌、制造、上游核心部件供应等，电视产业的价值链重心正在逐步转向中国大陆。

从“大周期”到“小周期”，面板周期属性明显减弱。面板价格持续上涨，但波幅相比以往周期明显减小， 自 2022 年底以来，在面板产能持续过剩的情况下，头部厂商形成稼动率的调控共识，面板厂转变为灵活控产的 策略，从追求市场份额到追求经营利润，从满产满销到以销定产，电视面板价格恢复上涨，并且持续上涨至今 年 6 月，上半年面板价格平均同比上涨 20%+。但相比之前的“大周期”，最近周期的面板价格处在相对稳定的 时期里，价格一直维持在狭窄区间内波动，符合我们对面板周期属性弱化的判断，AVC Revo 数据显示周期已 从 16-24 个月缩短为 12 个月左右，面板价格走势变得更有预期性。

面板周期属性弱化，有利于上下游的利润率稳定。2025 年随着面板产能集中度的进一步提升，头部面板厂 控产所造成的影响将更显著。同时中国大陆头部面板厂的工厂折旧逐步到期，面板生产成本有望下调，面板厂 经营策略更加灵活。2025 年面板厂仍以盈利为主要目标，持续采取灵活控产的策略，预期面板厂的经营状况有 望持续向好。而电视品牌更多是基于面板厂提供的价格支持去动态调整面板合作关系，三星出于供应链安全考 虑，明年将一定程度恢复与 BOE、HKC 的合作量；其他头部品牌与面板厂之间的关系大致趋于稳定，在面板价 格朝着可预期的方向波动下，品牌商更方便向下游渠道商、消费者进行成本传导，从而有利于整机厂的利润率 稳定。