天然铀供需及价格分析

铀资源储量充足，足够支持核电持续使用。

1.全球开启核电复兴，天然铀需求旺盛

全球核电总在运机组439座，美法中三国容量占比过半

在运机组总容量达395吉瓦，其中美国在运94座机组，容量共97 吉瓦左右，全球占比逾25%；法国和中国各56座在运，容量各约 61及54吉瓦，三国总计容量全球占比达55%。 全球15国电能中核能占比超20%，尤其东西欧多国依赖核能。匈 牙利、芬兰、比利时、保加利亚及捷克核电占比均超过40%，法 国、斯洛伐克及乌克兰更达50%以上，尤其法国全年核能发电 328太瓦时，核电占比逼近65%。 根据WNA数据，核电2024年铀需求预计将达67517吨。

2010年后装机与停机均迎小高峰，停机机组年限集中于1990年前

核电机组的建造曾在80-90年达到顶峰：两次石油危机后，欧美各国均 将眼光投向核能作为替代能源。然而在80年前后发生的几起严重核事故 （如79年三哩岛，86年切尔诺贝利及87年戈亚尼亚事故）导致反核浪潮， 核电发展遂在90年代后陷入低谷。 2000年以来，全球总计核电装机121座，共约111吉瓦容量。2010年至今， 核电机组年均新增装机6机组5.7吉瓦左右，尤其15年后较1990-2010年 段有显著回暖趋势，但离1970-80年核能发展期仍有差距，距1980-90年 高峰期年均装机22机组、新增容量20.3吉瓦更是相去甚远。近年核能永久停机规模几次达到历史新高。其中2011年和2019年最为显 著，当年停机数量逼近90年历史高点，容量则达到11.36与10.2吉瓦， 为历史最高。除因福岛核事故仍在关停状态的日本核电机组外，主要停 机原因为老旧大容量机组进入退役年限：迄今所有关停机组均并网于 1990年前；现仍在运机组中，年限最久的可追溯至1969年，70年代一些 商业大型机组也将逐渐进入退役范围。

主要在建核电机组转向中、欧发展中国家，中国独占鳌头

全球总计67座在建机组中，中国成为增长的绝对主力，在建机组数量共31座，将贡献总计约33.35吉瓦的容量增量。其余在建机组主要集中在中东（土 耳其，埃及和伊朗，共9座9.83吉瓦）、南亚（印度和孟加拉，共9座7.56吉瓦）、东欧（俄罗斯与乌克兰，共8座7.97吉瓦）、东亚（日本与韩国，共4 座5.33吉瓦）和西欧（英法与斯洛伐克总计4座）。 发展中国家新建核电机组的脚步加快：埃及、土耳其与孟加拉新建核电项目均为境内首批，为引进核电计划的首次落地；中国、印度和巴西等国均在近 年逐渐加大核电项目投入。 另需要注意的是，美国与加拿大作为传统核能源大国，近年并未启动新机组建设：因建设费用高企、反核社会运动等因素，多个项目被驳回或搁置。 （如被取消的美国Nine Mile Point三号机组）

2. 天然铀供给集中度高，一次供给增量有限，二次供给逐 步衰减

铀资源总储备充足，但是低成本铀矿资源稀缺，分布集中

铀资源储量充足，足够支持核电持续使用。根据NEA数据，截至2021年1月1日，全球已探明的铀资源储量为791.75万吨（开采成本低于260美元/kgU）， 其中可采资源量为607.85万吨（开采成本低于130美元/kgU），根据NEA数据，按照2020年对于铀的需求测算，目前开采成本低于260美元/kgU的铀资源 够可使用130年，低于80美元/kgU的铀资源可使用约30年,低于40美元以下的铀资源可使用10年左右。 低成本铀矿资源稀缺。开采成本小于USD40/kgU的铀矿仅占全球总可采资源的不到10%，超半成的铀矿资源成本在USD80/kgU至USD130/kgU区间。 全球铀资源在全球范围内的分布集中，开采成本低于130美元/kgU 的铀资源CR5高达66%。其中澳大利亚铀储量位居全球第一，占总量的28%，紧随其后 的哈萨克斯坦和加拿大分别占全球的13%和10%的铀储量，CR5达到66%。其中，哈萨克斯坦为全球开采成本最低的国家，其成本低于USD40/kgU的可采铀 矿超过该国总资源的50%，而尽管澳大利亚已探明铀矿资源量最大，但其开采成本较高，超九成铀储量的开采成本为USD80-130/kgU。

天然铀市场由主要生产国领导，全球天然铀开发增速缓慢

2022年全球铀产量为4.94万吨，其中前五大铀生产国产量约占总量的85%。哈萨克 斯坦是全球最大的铀生产者，自2013年起，超过1/3的铀产自哈萨克斯坦。2022年， 前五大铀生产国为哈萨克斯坦，加拿大，纳米比亚，澳大利亚和乌兹别克斯坦，产 量分别占总量的43%，15%，11%，9%和7%。 天然铀行业集中度高，CR5占据市场65%的市场份额，CR10市场份额近95%。其中哈 萨克斯坦国家原子能工业公司22年全球铀产量位列第一（11373tU）, 市占率为23%， 远超第二名卡梅科公司（市占率12%）。

新建矿山周期时间长，中短期落地有限

2015年开始天然铀勘探停滞，可能会导致后续的新增矿山落地放缓。由 于铀矿的开发周期较长，前期勘探环节在10~15年左右，天然铀勘探和 开发支出自2015年起大幅下滑，可能导致未来新增矿山落地放缓。 新投产矿山数量有限。根据NEA统计未来新投产的项目情况，2024年产 能投放主要在巴西和印度，合计新增产能2210吨，2025年新增产能3900 吨。

4. 中长期供需缺口或将放大，四大因素推动天然铀价格中 枢上行

历史上经历了两轮大牛市。第 一轮牛市从1973年1月到1978年 5月，持续5.3年，铀价格上涨 629%，起因是由于1973年的石 油危机后，新建核电站441座， 开始下滑则是在1979年美国三 哩岛核事故之后，引发公众恐 慌，以及导致核能发展的停滞。 第二轮牛市从2000年12月到 2007年6月，持续6.5年，铀价 格上涨1801%，最高价格达到 135美元/磅，主要伴随着21世 纪出的大宗商品超级周期， 2007全球金融危机结束了这一 超级周期。

过去六十年，铀价呈现牛短熊长的特点,大部分时间与油价走势趋同。第一轮牛市从73年上涨至78年，主要是由于第一次石油危机，油价上涨四倍，全球寻 找替代能源带来的，核电站建设虽然在80年代达到顶峰，但是由于核电企业一般会提前储备足够多的铀，70年代的采购透支了部分80年代的铀的需求，80 年代铀依旧维持供过于求，因此铀的价格在80年代开始逐步下滑，进入长达20年的熊市；21世纪初，随着全球经济的逐步复苏，以及美元的持续贬值等因 素导致大宗商品价格持续上升，铀价受此影响同样开始上涨，之后受金融危机影响价格开始下跌；2008年金融危机后，各国出台大规模的经济刺激政策， 市场流动性大幅增加，通胀预期再起，推动大宗商品价格上涨，但是由于2011年3月的福岛核电站事故导致铀价开始下跌，铀价再度进入熊市；2020年新冠 疫情导致全球供应链出现中断，2022年俄乌冲突导致全球通胀，叠加核电复兴，供需格局即将发生转变，铀进入新一轮牛市。