天然铀市场供需情况如何？

天然铀市场正在经历第三轮牛市，短 期难以解决的供需缺口指向的是可持续的天然铀价格长牛。

1.需求侧：核电复苏不可逆，天然铀需求稳定向好

截至 2022 年底，核电占全球发电量约 10%。 天然铀是生产浓缩铀的原料，石墨水堆和石墨气冷堆用的燃料是含少量合金的金属 铀，重水堆用的燃料是二氧化铀陶瓷体。 目前核能发电利用的是裂变能。以压水堆核电站为例，核燃料在反应堆中通过核裂变 产生的热量加热一回路高压水，一回路水通过蒸汽发生器加热二回路水使之变为蒸汽。蒸 汽通过管路进入汽轮机，推动汽轮发电机发电。

核电是一种清洁能源形式，具备清洁、稳定、经济等优势，在众多能源形式中，核能 的排放强度为 12 g/kWh，低于太阳能与水能，仅次于风能；对比各类能源形式所采用的燃 料，铀的能量密度显著高于氢气、甲烷、原油、天然气等燃料，达到 500 GJ/kg。

截至 2024 年 4 月，全球在运核电机组 440 台，功率约 396GW，2022 年发电量 2,465,830GWh，约占全球总发电量的 10%； 随着福岛核事故带来的恐慌效应逐渐退散，伴随全球能源安全、能源转型、新型能源 需求的诉求日渐增长，2020 年以来全球进入了新一轮的核电规划、建设复苏，截至 2024 年 4 月，全球在建核电机组规模 64.159GW。

全球核电发电规模自 20 世纪 70 年代开始进入快速增长阶段，2011 年福岛核事故后全 球核电发展停滞，近年来重新复苏。

目前全球在运机组规模主要集中于美国/法国/日本等发达国家，而以中国/印度/土耳其/ 俄罗斯为代表的发展中国家则是在建机组（核电增量）的主要贡献力量；中国核电在运容 量达 54.36GW，在建机组容量规模达 28.9GW。

近年来，全球伴随全球能源转型、地缘格局恶化加剧、科技革命引发能源需求，各国 越发重视能源自主可控、稳定持久、清洁可靠，核能作为一种稳定且长效的能源形式备受 关注，各国对待核电政策也纷纷转向，表达了积极参与建设的意愿。

在国内，2011 年福岛核事故后，中国核电机组进入停滞状态，除 2015 年核准 8 台机组 外，2011-2014 与 2016-2018 年几乎处于零核准状态； 2019 年后，中国逐步恢复常态化核电机组核准节奏，2019-2021 年分别核准 6/4/5 台核 电机组； 2022 年与 2023 年，中国新核准核电机组数量均达到 10 台，步入新一轮高速期； 展望 2024-2030 年，中国有望进入新一轮核电核准、开工建设与并网高潮。

目前全球在运核电机组运行功率约 396GW，根据我们的测算，到 2030 年全球核电运 行容量或将达到 524GW，新增 128.6GW 规模； 分国别看，发达国家（美国、法国、日本）占据目前全球大部分的在运机组规模，未 来新增核电规划尚不明确；日本有超过 20GW 规模容量目前处于临停状态，或将随着其进 一步验证新标准逐步恢复； 全球核电发展动能主要来自中国、俄罗斯、印度等新兴国家，其中，我们预测中国在 2024-2030 年间或将贡献全球新增核电规模的 46%，达到 59GW。 据 IAEA 数据，单 GW 核电容量对应核燃料需求约 175 吨铀/年，由此我们预测至 2030 年新增核电装机容量带动天然铀需求增量达到 22506 吨/年。

2. 供给侧：一次供应缺口难弥补，二次供应持续消耗

福岛核事故后核电产业经历 10 年低迷，全球天然铀行业勘探萎靡，一次供应逐渐疲 软至出现明显缺口，二次供应持续用于消耗补充。

一次供应空间错配：核电大国贫铀，富铀国核电需求较弱。从 WNA 数据来看，全球 主要的铀资源国为：澳大利亚、哈萨克斯坦、加拿大，其中哈萨克斯坦 2022 年天然铀产量 21227 吨，占全球当年总产量（49335 吨铀）的 43%； 时间错配：核电复苏领先天然铀行业重启/新建节奏，新增供给短期难以补齐缺口。

2.1 一次供应：十年低迷塑造供需失衡

一次供应变化情况滞后于需求侧核电发展节奏。福岛核事故后，2016 年全球天然铀一 次供应达到峰值 63207 吨铀，此后持续滑坡至 2021 年开始出现反弹； 虽然一次供应绝对量显示出止跌企稳、缓慢恢复的状况，但一次供应/全球需求量的比 例则已从 2015 年的峰值 98%，下滑至 2020-2022 年的 75%左右水平，供需缺口呈放大态 势。

一次供应存量规模短期复产贡献增长，长期或面临矿山退役压力。近年来，伴随天然 铀现货价格回暖上涨，全球主要天然铀生产商均表达了复产意愿，但实际复产节奏仍需谨 慎看待； 全球最大天然铀生产商哈原工（KAP）2024 年生产计划，由 25000-25500 吨下调至 21000-22500 吨铀；根据 KAP 最新发布的旗下矿山产量规划预测：KAP 产量 2027 年-2030 年达到峰值区间，此后将面临现役矿山大规模退役压力。

2011 年后，铀价长期低迷导致部分矿山选择关停产；在铀价重回上行通道后，这部分 产能的重启将会是供给端重要的补充。而参考 KAP 频繁下调产量指引，我们认为应当对短 期铀矿重启复产节奏与风险挑战保持谨慎。

而对于新增矿山供应，考虑到福岛核事故后核电产业经历 10 年低迷，全球天然铀行业 勘探萎靡；而铀矿开采周期受各国环境监管、安全审批严格控制，节奏更为谨慎，开采周 期较长，投入难以立刻见效。

2.2 二次供应：从补充到主导，二次供应定价能力或已边际减弱

具体来看，二次供应伴生于核燃料循环全过程，主要产生于“铀矿→ 转化浓缩→燃料 组件→乏燃料”链条的矿端、制造端与乏燃料端。

矿端：主要为各类主体（矿企、核电业主、政府）的库存，其中由核电业主提前备货 所构成的商业库存是过往供应补充的重要来源； 制造端：铀矿经过转化、浓缩、去转化、燃料制造等环节得到供反应堆使用的核燃 料；其中浓缩环节采用的欠料投料方式使该环节长期以来产生资源冗余而形成二次供给； 燃料后处理：乏燃料处理后制成再生铀或 MOX 燃料构成二次供给。

库存端，我们认为重点关注的应当是商业库存。天然铀库存存在于铀产业链的多个环 节：1）铀矿采选企业生产交付周期所产生的周转库存；2）国家政府所设立的战略储备库 存；3）由核电业主提前备货所储备的商业库存（包含部分反应堆停堆余下库存燃料）；

考虑到国家战略储备与矿企周转库存对实际现货市场的影响较小，故应当重点关注商 业库存是否具备继续向现货市场流通的可能。 对美国而言，其拥有全球最大规模在运核电机组（约 96GW），若以 175 吨铀 /GW 每 年计算，则其商业库存多年来维持在 2-3 年备货空间，虽有所下滑，但从目前核电复苏及 反应堆正常运行保障角度看，并不具备进一步释放的持续性。

欧盟的商业库存受到主要国家的核电政策影响，多年来持续消耗，构成供应端的重要 补充，但随着多国核电重启、前期库存快速消耗，目前继续出售商业库存已不再是核电业 主的有利选择，此部分影响或逐步式微。

而在制造端，我们则提示铀浓缩环节，由于投料方式差异所造成的矿端冗余则是重要 的二次供应来源。 近年来，全球铀浓缩产能过剩；因此，铀浓缩厂商广泛通过减少铀投料、提高离心机 分离功，来保证指定产出（即由 overfeeding 转为 underfeeding）； 据 WNA《2021 年核燃料报告》，在 0.22%尾料水平下，采用 underfeeding，浓缩厂有 可能在 2025 年之前向世界市场贡献超过 6000 吨铀/年。 2022 年以来，伴随欧美对俄罗斯开展多方面制裁，其在主动寻求铀浓缩来源的多元 化，而原本的供给结构过于集中，这使得浓缩环节从过剩逐步转向紧缺；2024 年 5 月 13 日，美国正式通过法案，禁止美国进口俄罗斯生产的低浓缩铀，这也使得短期内铀浓缩环 节从过剩转向紧缺，该环节构成的二次供应边际减弱。

最后，铀回收与 MOX 燃料也是一种可行的二次供应来源。回收过程技术壁垒以及成 本较高，短期或难以构成增量供给，从 WNA 发布的关于回收铀与钚预计可节省的天然铀 需求量可知，从 2020 年到 2040 年该过程能提供的二次供应量有限，且后处理能力集中于 少数国家，并且面临着技术成本较高的难点，故短期内难以构成实际二次供应冲击。