上市银行盈利及展望分析

三季度债市利率走势震荡，银行金融投资增速有所放缓，大行受益于汇兑类收入与权益类 资产估值增长，其他非息收入增速逆势提升。

1.盈利拆分：利息增长修复，投资收益放缓

利息收入：负债成本优化驱动利息净收入改善

负债成本持续优化，行业整体息差趋稳，带动各类型银行净利息收入增速回升。24Q1-3 上 市银行净利息收入同比-3.2%，较 H1+0.2pct，各类型银行均有改善。大行、股份行、城商 行、农商行净利息收入同比增速分别较 H1+0.1pct、+0.4pct、+0.6pct、+0.2pct 至-2.8%、 -5.2%、+0.4%、-4.1%，城商行改善幅度最为明显，其中西安、南京、杭州银行净利息收 入增速较 H1 提升 8.4pct、4.6pct、3.4pct，主要由于单季息差企稳，且去年同期息差基数 较低。24Q1-3 上市银行净利息收入占营收比例较 H1 提升 1.1pct 至 73%，为营业收入主要 来源。

上市银行净息差降幅平坦化，9 月底以来一揽子组合拳预计对息差仍有下行压力，但央行 将多措并举实现“中性”影响。经我们这算，24Q1-3 上市银行净息差为 1.54%，测算口径 较 24H1-1.4bp（较 2023 年-17.1bp），息差走势逐步平稳，主要受益于负债端优化。大行/ 股份行/城商行/农商行累计息差较 24H1 下降幅度分别为-1.6bp/-0.7bp/-0.6bp/-1.2bp，城商 行资产端降幅相对可控，且负债端成本优化可观，边际改善幅度较大。 从生息资产端看，24Q1-3 上市银行测算累计生息资产收益率为 3.45%，较 24H1-5bp（较 2023 年-27bp），受 7 月 LPR 下行影响，三季度生息资产端降幅略有扩大，农商行相对降 幅较为坚挺，仅下降 3.5bp。 从付息负债端看，24Q1-3 上市银行累计付息负债成本率为 1.99%，较 24H1-3.9bp（较 2023 年-10.7bp）。2023 年以来监管持续引导存款挂牌价利率下调，随存款陆续到期重定价，存 款成本优化逐步显效，我们测算大行/股份行/城商行/农商行累计负债成本较 24H1 分别下降 3.8bp/4.7bp/2.9bp/1.5bp，股份行负债成本下行更为显著。

其他非息：投资增速放缓，大行逆势提升

三季度债市利率走势震荡，银行金融投资增速有所放缓，大行受益于汇兑类收入与权益类 资产估值增长，其他非息收入增速逆势提升。上市银行 24Q1-3 其他非息同比增长 25.6%， 增速较 H1 提升 5.3pct，主要为大行带动，其他类型银行由于债市交易收入有一定波动，增 速普遍有所回落。24Q1-3 大行、股份行、城商行、农商行其他非息增速分别较 Q1+13.4pct、 -1.0pct、-3.8pct、-8.1pct 至 26.8%、25.0%、21.5%、37.3%，42 家银行中有 27 家增速 边际回落。24Q1-3 上市银行其他非息收入占营收比例较 24H1-0.2pct 至 14.2%，其中农商 行占比下降幅度较高，下降 1.5pct 至 20.5%；城商行的占比绝对值较高，为 24.6%。

中间收入：中收边际回暖，政策效应减轻

报行合一等负面因素效应逐步减轻，中收增速有所回暖。24Q1-3 上市银行手续费及佣金净 收入同比-10.8%，增速较 24H1+1.3pct。大行、股份行中收增速分别回升 1.0pct、2.8pct 至-8.9%、-14.4%，去年 Q4 报行合一落地后银保渠道费率普遍下调，对今年中收增长形成 压制，但该政策的负面效应正逐步减轻，此外理财、投行等中间业务收入增速有所支撑。

2.后市展望：业绩有望企稳，把握结构机会

基本面：业绩有望回稳，关注零售风险

预计 25 年业绩有望企稳。9M24 上市银行营收、PPOP、净利润增速分别为-1.0%、-2.1%、 +1.4%，较 24H1 边际改善。稳增长政策支持下，助力银行信贷稳健投放；央行多次表态呵 护银行盈利空间，负债端成本改善效应逐步显现，息差降幅有望逐步收窄；随资本市场回 暖，中收有望自低基数回升。我们预计上市银行 25 年业绩有望企稳，但息差和信用成本或 为主要扰动变量。 规模：近期一揽子稳增长政策推出，夯实经济回稳基础，助力银行信贷稳定增长。近期一 揽子经济刺激政策接连出台，货币与财政政策协同力度加大，房地产与基建等重点领域强 化兜底信心，有力巩固我国经济持续回升向好基础，促进银行信贷投放。此外，注资大行 工作已经启动，拓宽信贷增长空间。但今年以来监管多次强调弱化规模导向，重视结构优 化，预计总量红利退坡，难回大水漫灌，关注结构性增量机遇。 定价：资产端定价仍有下行压力，关注负债端成本改善。信贷需求仍待提振，新发贷款利 率仍处于下行通道，且 10 月底存量按揭调降落地+LPR 持续下行，对四季度及 2025 年息 差有一定影响。但随定期存款逐步到期重定价，去年以来多轮存款优化的效应将逐步显现， 对冲资产端定价下行影响，定期存款占比较高的城农银行将更为受益。国股行活期存款占 比较高，若活期存款利率调降将更为受益。

非息：中收有望自低基数修复，投资收益增长或趋缓。中收方面，去年 Q3 以来银保费率 下调的基数影响将逐步减轻，此外经济预期修复下，财富管理市场有望逐步回暖，中收可 在前期低基数下稳步修复。年初以来债市表现较好，银行投资类收益对营收贡献持续提升， 但预计债市利率将步入震荡区间，投资类收益大幅增长空间较为有限。 资产质量：预计不良率整体平稳，重点领域风险变化需持续关注。预计银行账面不良率保 持稳定，拨备仍有一定余地反哺利润，化债、地产政策加码缓释重点领域资产质量担忧。 但经济逐步修复进程中，消费者信心指数仍待改善，部分零售小微客群风险或仍在释放中， 不排除不良生成仍有上行压力，关注后续风险变化。部分银行信用成本或将提升，影响业 绩释放。

市场面：估值仓位低位，把握配置机遇

基金所持银行仓位边际上升，仍处于 2010 年来低位。24Q3 银行股占偏股型基金仓位为 2.81%，较 24Q2 提升 0.08pct，但仍显著低于 2010 年以来均值；其中大行、股份行、城 商行、农商行持仓市值占银行股比重达 31.3%、25.2%、37.0%、6.5%，分别较 24Q2-0.7pct、 +0.7pct、+0.4pct、-0.4pct，股份行、城商行被增持较多，大行被减持较多。三季度 34 只 基金重仓银行股中 17 家获增持，江苏、中行、宁波获增持较多，农行、杭州、邮储被减持 较多。Q3 北向资金仓位也有所提升，环比上行 0.1pct 至 9.1%，大行、股份行获北向增持 较多，如工行、农行、光大、浦发、民生。从历史前十大重仓情况看，绩优银行更受外资、 公募青睐，随经济预期修复，或进一步回归业绩基本面逻辑。

估值历史低位，股息率优势显著，配置性价比高。纵向看，截至 2024 年 11 月 4 日，银行 板块 PB（lf）估值为 0.61 倍，2010 年以来分位数为 15.8%，处于较低水平。横向看，当 前银行行板块 PB（lf）位于 Wind30 个行业末尾。板块估值底部和仓位下降到低位区间， 对潜在风险压力有较大释放，政策组合拳共振，中央加码支持化债，有望缓释资产质量担 忧，部分化债重点区域银行将充分受益于预期改善。截至 11 月 4 日，A 股银行板块近 12 个月股息率达 5.02%，银行股息率优势显著，配置价值凸显。

今年以来（截至 24/11/04）银行股收获 33.2%绝对涨幅、19.8%相对沪深 300 涨幅。但从 驱动因子上看，9 月底政策转向后，资金风格切换，从前期股息避险为主导，逐步转向绩 优+低估值弹性个股： 年初市场情绪较弱，银行作为高股息、低估值稳健板块，为资金避险选择。1 月银行板块收 获 6.3%绝对涨幅、12.6%相对沪深 300 涨幅，其中大行涨幅为 6.9%。 4 月以来随业绩陆续披露，业绩维持高增长的优质区域行价值凸显。4 月银行板块收获 4.8% 绝对涨幅、2.9%相对沪深 300 涨幅，利润增长优异的杭州、常熟、齐鲁涨幅居前。此外， 超五成银行宣布提升分红比例，部分银行释放中期分红信号，银行板块红利属性再次走强。 5 月地产新政发布，提振市场情绪，缓释资产质量担忧；6 月以来市场持续震荡下行，银行 股息避险属性再度显现，高股息大行涨幅靠前，银行板块持续收获相对沪深 300 涨幅。6-8 月银行板块较沪深 300 分别获得 3.0%、2.9%、1.8%的相对涨幅。 9 月底一揽子稳增长政策密集发布，市场情绪明显回升，资金风格切换，绩优 alpha 银行+ 超低估值有望修复的个股获青睐。9 月涨幅前五分别为宁波、郑州、华夏、紫金、贵阳。10 月随三季报陆续披露，优质区域行关注度再度提升。