白酒企业经营表现如何？

Q3 酒企主动控速，发展中优化调整。

1. 24Q3 酒企收入主动控速，高端酒仍显强韧性

24Q3 酒企主动控速，市场份额向头部酒企聚集。24Q1-3 白酒行业营业收入同比增长 9.69%至 3397.19 亿元，24Q3 白酒行业营业收入同比增长 1.27%至 963.82 亿元；剔除贵州茅 台后，24Q1-3 白酒行业营业收入同比增长 5.98%，24Q3 白酒行业营业收入同比下降 6.80%。 24Q3 增速较 23Q2 显著降速，头部酒企表现相对较优。 分档次看：24Q3 高端酒仍显强韧性，次高端及区域龙头酒均显著分化。1）高端酒：依 托强品牌力及刚需需求属性，动销受外部环境影响较小，24Q1-3/24Q3 营业总收入分别同比 +13.46%/+9.59%，占比+2.10 pcts /+5.07 pcts 至 63.39%/66.75%；2）次高端酒：24Q1-3/24Q3 营业总收入分别同比+8.15%/-0.38%，占比-0.17pcts/-0.21pcts 至 12.01%/12.52%，次高端酒企 间分化显著，汾酒、水井坊 24Q3 表现相对较优，舍得、酒鬼酒显著承压；3）区域龙头酒： 24Q1-3/24Q3 营业总收入分别同比+4.00%/-17.05%，占比-1.07pcts/-3.54pcts 至 19.55%/16.04%， Q3 区域龙头酒分化显著，古井、今世缘、迎驾维持增长，洋河、口子窖 Q3 负增长。4）三 四线酒：24Q1-3/24Q3 营业总收入分别同比-6.27%/-21.01%，占比-0.86pcts /-1.32 pcts 至 5.06%/4.68%。分拆看： 1）24Q1-3 营业收入增速：高端酒（+13.46%）>区域龙头酒（+8.15%）>次高端酒（+4.00%）> 三四线酒（-6.27%）； 2）24Q3 营业收入增速：高端酒（+9.59%）> 次高端酒（-0.38%）> 区域龙头酒（-17.05%）> 三四线酒（-21.01%）。

2.Q3 利润增长降速明显，半数酒企仍保持利润增长

白酒行业 Q3 利润增长降速明显，半数酒企仍保持利润增长。24Q1-3 白酒行业归母净利 润同比增长 10.85%至 1317.50 亿元；24Q3 白酒行业归母净利润分别为 359.86 亿元，同比增 长 2.21%。剔除贵州茅台后，24Q1-3 白酒行业归母净利润同比增长 7.49%，24Q3 白酒行业 归母净利润同比下降 7.96%。 分档次来看：1）高端酒：24Q1-3/24Q3净利润增速分别变动-4.77、-8.78个百分点至14.43%、 9.19%，Q3 茅台表现符合预期，五粮液、老窖利润略低预期；2）次高端酒：24Q1-3/24Q3 净 利润增速分别变动-7.17、-17.23 个百分点至 12.66%、-2.04%，汾酒、水井坊 Q3 利润表现符 合预期，舍得、酒鬼酒仍处深度调整期；3）区域龙头酒：24Q1-3/24Q3 净利润增速分别变动 -10.54、-51.70 个百分点至 11.68%、-32.32%，古井贡酒 Q3 利润仍有 10%以上增长，今世缘、 迎驾贡酒 Q3 利润维持增长，口子窖、洋河股份 Q3 利润下滑显著。4）三四线酒：24Q1-3/24Q3 净利润增速分别变动+130.03、+138.59 个百分点至 109.48%、118.69%，老白干酒、金徽酒 Q3 利润表现较优。 分拆来看： 1） 24Q1-3 净利润增速分别为：三四线酒（+109.48%）> 高端酒（+14.43%）>次高端 酒（+12.66%）> 区域龙头酒（+11.68%）； 2） 24Q3 净利润增速分别为：三四线酒（+118.69%）> 高端酒（+9.19%）>次高端酒（- 2.04%）> 区域高端酒（-32.32%）。

24Q3 受外部环境影响下，酒企利润普遍降速，其中贵州茅台、古井贡酒、山西汾酒、 老白干酒、金徽酒利润仍有较优表现。五粮液、山西汾酒、水井坊、古井贡酒、迎驾贡酒等 9 家酒企 24Q1-3 净利润增速超收入增速，表现优异；泸州老窖、水井坊、古井贡酒、迎驾贡 酒等 8 家酒企 24Q3 净利润增速超收入增速。我们认为在白酒企业加速分化的背景下，头部 酒企业绩迎增速换挡期，部分酒企仍有费用管控、结构提升等带来的利润α表现。

具体来看——24Q3 主动控速、分化加剧，各区域、各价位头部酒企表现相对较优： 一、高端酒：24Q3 茅台、老窖收入利润符合预期，五粮液略低预期。具体来看： 1） 贵州茅台：Q3 收入利润符合预期，非标放量助力茅台酒、直销占比提升，回款正 常批价短期承压。24Q1-3：公司实现营业收入 1231.23 亿元（+16.91%），其中茅台酒/系列 酒收入分别为 1,011.26/193.93 亿元（+15.88%/+24.36%）。24Q3：公司实现收入 396.71 亿元， 同比+15.56%。分产品看，24Q3 茅台酒、系列酒分别实现收入 325.59 亿元（+16.32%）/62.46 亿元（+13.14%），茅台酒占比为 83.90%（+0.38pct）。 2） 五粮液：Q3 收入利润略低预期，当前普五批价相对稳定，我们预计今年 1618 和低 度五粮液增长较优。24Q1-3：公司实现收入 679.16 亿元（同比+8.60%）。24Q3：公司实现 收入 172.68 亿元（同比+1.39%），收入略低预期。 3） 泸州老窖：Q3 收入利润符合预期，预计国窖 1573 及特曲 60 版表现较优。24Q1-3： 实现收入 243.04 亿元，同比+10.76%。24Q3：公司实现收入 73.99 亿元，同比+0.67%。我们 认为 Q3 国窖整体增长较为稳健，低度国窖顺应白酒低度化的趋势及区域市场消费需求，成 长空间较大；次高端和中端产品或有下滑，其中特曲 60 或表现较优。

二、次高端酒：商务消费恢复不及预期使得次高端（特别偏中上沿价位）产品需求恢复 略弱，各酒企表现分化，其中山西汾酒 Q3 业绩增速优于行业平均，水井坊维持稳健增长， 舍得和酒鬼酒仍处于调整期、Q3 业绩承压，具体来看—— 1） 山西汾酒：Q3 业绩符合预期，青花系列恢复增长，腰部+玻汾延续放量。24Q1-3： 公司实现营业总收入 313.58 亿元，同比+17.25%，其中青花系列在经历 Q2 控货后于 Q3 恢 复正常投放，老白汾今年民用酒表现好于商务，预计全年腰部产品增速最快，玻汾作为全国 化市场开拓的主力产品，考虑到市场仍然供不应求，公司延续加大市场投放，参考其他酒增 速，预计24Q1-3/Q3玻汾增速均超25%。24Q3：公司实现营业总收入86.11亿元，同比+11.35%。 2） 酒鬼酒：Q3 仍处深度调整期，继续推进营销模式转型，行业弱周期下阶段性承压。 24Q1-3：公司实现收入 11.91 亿元（-44.41%），归母净利润 0.56 亿元（-88.20%）。 24Q3： 公司实现收入 1.97 亿元（-67.24%），归母净利润-0.65 亿元（-213.67%）。 3） 舍得酒业：短期业绩仍在调整期，Q3 产品结构环比提升，舍之道/T68 支撑增长。 24Q1-3：公司实现营业收入 44.60 亿元，同比-15.03%。24Q3：公司实现收入 11.89 亿元，同比-30.92%，其中中高档酒/普通酒实现收入 8.97/1.53 亿元，同比-35.66%/-14.96%。前三季度 业绩支撑以舍之道/T68 为主，品味以价盘维护性优先，下滑幅度大于报表。 4） 水井坊：Q3 收入稳健增长实现新财年开门红，全年收入利润双增长目标有望实现。 24Q1-3：公司实现营业总收入 37.88 亿，同比+5.56%。24Q3：公司实现营业总收入 20.70 亿 元，同比+0.38%，分产品看，24Q1-3 高档酒/中档酒收入 34.6 亿/2.0 亿，同比+1.39%/+41.05%， 24Q3 高档酒/中档酒收入 19.4 亿/1.0 亿，同比-2.03%/+87%，产品上聚焦更具性价比的八号， 中档酒中天号陈作为性价比产品放量增长。

三、区域酒：在需求减弱、竞争加剧的背景下，Q3 区域酒分化加剧强者恒强。 徽酒——古井贡酒 Q3 延续较优表现，年份原浆延续高增，后续业绩弹性可期；迎驾 Q3 业绩低预期，但渠道相对良性，业绩增长质量和潜力仍高；口子窖收入表现低于预期，产品 结构仍有优化空间。 1） 古井贡酒：Q3 业绩符合预期，年份原浆延续高增。24Q1-3：公司实现收入 190.69 亿元（+19.53%）。24Q3：公司实现收入 52.63 亿元（+13.36%）。 2） 迎驾贡酒：Q3 利润超预期，洞藏系列带动中高档增长。24Q1-3：公司实现收入 55.13 亿元，同比+14%；24Q3：公司实现收入 17.11 亿元，同比+2%，Q3 白酒营收 16.32 亿元（+3%） 营收降速明显，行业竞争加剧，其中中高档白酒 12.96 亿元（+7%）以洞 6/9 为代表的洞藏 系列动销表现依然较优，带动产品结构升级；普通白酒 3.36 亿元（-9%）。 3） 口子窖：Q3 收入符合预期，中高端白酒增速下滑，渠道扁平成果有所体现。24Q1- 3：公司实现营业总收入 43.62 亿元（同比-1.9%），其中高/中/低端酒营收为 41.1 /0.5/0.9 亿 元，同比-3%/- 27%/44%。24Q3：公司实现营业总收入 11.95 亿元（同比-22%），其中高端 酒/中端酒/低端酒收入 11.4/0.1/0.2 亿元，同比-23%/- 55%/27%，高中档白酒增速下滑。 苏酒：洋河 Q3 低于预期，收入仍承压；今世缘 Q3 收入符合预期，省内外势能向上， 明后年业绩确定性强 4） 洋河股份：Q3 仍处调整期，盈利能力、预收款及现金流阶段性承压。24Q1-3：公 司实现收入 275.16 亿元，同比-9.14%。24Q3：实现收入 46.41 亿元，同比-44.82%。我们预计前三季度梦 6+控货挺价表现平稳，水晶梦在促销政策支持下表现相对较优，天之蓝及海 之蓝受竞争加剧影响相对承压，此外今年洋河大规模开启“梦之蓝手工班全球行”活动，优 化产品矩阵、重塑品牌势能。 5） 今世缘：Q3 收入符合预期，淡雅&V3 引领增长，产品结构稳定，苏中引领省内持 续增长，省外渠道结构优化。24Q1-3：公司营业总收入 99.41 亿元（同比+18.86%），其中 特 A+类/特 A 类收入分别为 64.68/28.62 亿元（同比+18.86%/+21.91%）。24Q3：实现营业总 收入 26.36 亿元（+10.12%），其中特 A+类/特 A 类营业收入 18.13/6.46 亿元（同比 +11.70%/+9.55%）。我们预计 24Q3 淡雅、V3 增长较优，四开、对开增速与整体水平相近， 单开增长略慢，整体表现均衡。

3. Q3 净利率整体承压，销售费用率普遍上行

Q3 大部分酒企毛利率、净利率承压，销售费用率、管理费用率普遍上行。24Q1-3/24Q3 白酒行业毛利率同比+0.82/+ 1.05 个百分点至 81.25%/ 81.40%，其中 24Q3 毛利率提升的酒企 共有 7 家、净利率提升的酒企共有 9 家，其中高端酒、次高端酒毛利率提升 1.05pct、0.82pct， 区域龙头酒毛利率下降 1.65pct；高端酒净利率提升 0.52pct，次高端酒、区域龙头酒净利率 分别下降 0.03pct、0.56pct，净利率承压主因结构升级放缓、费用投入提升。拆分来看： 酒企 24Q1-3 毛利率分别同比变动：三四线酒（+ 5.32 个百分点）>高端酒（+ 0.52 个百 分点）> 区域龙头酒（-0.63 个百分点）>次高端酒（-1.04 个百分点）； 酒企 24Q1-3 净利率分别同比变动：高端酒（+ 0.41 个百分点）>区域龙头酒（-0.10 个 百分点）>次高端酒（-0.32 个百分点）>三四线酒（-1.03 个百分点）。 酒企 24Q3 毛利率分别同比变动：高端酒（+ 1.05 个百分点）>次高端酒（+ 0.82 个百分 点）>区域龙头酒（-1.65 个百分点）> 三四线酒（-3.52 个百分点）； 酒企 24Q3 净利率分别同比变动：高端酒（+0.52 个百分点）>次高端酒（-0.03 个百分 点）>区域龙头酒（-0.56 个百分点）>三四线酒（-4.94 个百分点）。

24Q3 销售费用率和管理费用率普遍上行。24Q1-3：销售费用率方面，水井坊、今世缘、 老白干酒、古井贡酒、金徽酒等酒企销售费用率均实现同比下降，主要酒企销售费用率控 制较好，公司主动对费用进行优化管控； 24Q3：白酒行业销售费用率同比上升 0.19 个百 分点至 11.14%，11 家酒企销售费用率均有所提升，高端酒、区域龙头酒、三四线酒销售 费用率分别提升 0.60、2.44、3.18pct。

具体盈利情况来看—大部分酒企毛利率、净利率均承压，销售费用率普遍上行。 一、高端酒：贵州茅台利润率略有下行，五粮液结构升级+普五提价驱动毛利率提升， 泸州老窖费用管控驱动盈利提升。 1） 贵州茅台：系列酒结构下行影响利润率，回款节奏变化致使现金流承压。24Q1-3 公 司实现归母净利润608.28亿元（+15.04%），24Q3公司实现归母净利润191.32亿元（+13.23%）。 24Q1-3：24Q1-3 毛利率/净利率同比-0.18/-0.90pct 至 91.53%/52.19%；销售费用率/管理（含 研发）费用率变动+0.53/-0.74pct 至 3.44%/4.80%。24Q3：公司毛利率为 91.05%（-0.47pct）， 净利率为 51.11%（-0.81pct）；销售/管理费用率为 4.08%（+0.36pct）/ 4.99%（-0.64pct）。 2） 五粮液：毛利率提升或主因普五提价+结构提升，现金流预收款表现较优。24Q1-3 年公司实现归母净利润 249.31 亿元（同比+9.19%），24Q3 实现归母净利润 58.74 亿元（同 比+1.34%）。24Q1-3：毛利率为 77.06%（同比+1.20pct），净利率为 38.20%（同比+0.08pct）； 销售/管理（同比含研发）费用率为 11.47%（同比+1.51pct）/3.95%（同比-0.23pct）。24Q3： 毛利率为 76.17%（同比+2.77pct），净利率为 35.41%（同比-0.06pct）；销售/管理（同比含 研发）费用率为 14.03%（同比+2.83pct）/4.54%（同比+0.32pct）。 3） 泸州老窖：费用投放持续优化，销售回款承压。24Q1-3 实现归母净利润 115.93 亿 元（+9.72%），24Q3 实现归母净利润 35.66 亿元（+2.58%）。24Q1-3：公司实现毛/净利率 同比-0.01/-0.6pct 至 88.43%/47.76%，销售/管理（含研发）费用率同比-0.7/-0.7pct 至 10.29%/3.74%。24Q3：毛/净利率同比-0.5/+0.8pct 至 88.12%/48.13%；销售/管理（含研发） 费用率分别同比-1.1/-0.6pct 至 11.76%/3.54%，数字化改革下，费用投放更加精准。

二、次高端酒：24Q3 次高端酒盈利能力总体承压，其中山西汾酒结构下行影响毛利率， 水井坊 Q3 提价+折扣缩减+费用管控下盈利能力稳中有升，酒鬼酒 Q3 促销加大+结构下行 导致盈利能力短期承压，舍得酒业结构下行+天马玻璃/夜郎古并表拖累毛利率—— 1） 山西汾酒：24Q3 盈利能力短期承压，结构下行影响毛利率。24Q1-3 公司实现归母 净利润 113.50 亿元，同比+20.34%，24Q3 实现归母净利润 29.40 亿元，同比+10.36%。24Q1- 3：中高档酒累计增速 14.26%，24Q1-3/Q3 其他酒增速 26.87%/25.62%，主因玻汾持续投放。24Q3：公司毛利率/净利率-0.75/-0.29pct 至 74.29%/ 34.11%，盈利能力下降主因结构下滑; 销 售/管理费用率-0.07/+0.61pct 至 10.54%/4.43%，费用率维持稳定。 2） 酒鬼酒：24Q3 利润率下行主要系持续加大促销投入+产品结构中中端及大众价位段 产品占比上升。24Q1-3 公司实现归母净利润 0.56 亿元（88.20%），24Q3 公司实现归母净利 润-0.65 亿元（-213.67%）。24Q1-3：毛利率为 71.81%（-7.09pct），净利率为 4.74%（-17.60pct）； 销售费用率为 39.92%（+10.08pct），管理费用率为 11.07%（+5.50pct）。24Q3：公司毛利率 /净利率分别为 64.04%/-32.77%，同比-11.65pct/-42.22pct；销售费用率/管理费用率分别为 66.30%/ 21.32%，同比+30.21/+15.19pct。 3） 舍得酒业：产品结构下滑+天马玻璃/夜郎古并表影响盈利能力。24Q1-3 公司实现归 母净利润 6.69 亿元，同比-48.35%， 24Q3 公司实现归母净利润 0.78 亿元，同比 -79.23%。 24Q3：毛利率/净利率同比-10.95/-15.54 个百分点至 63.66%/ 6.34%，主因产品结构下滑+天马 玻璃/夜郎古业务拖累。长期来看，公司锚定高端不动摇，产品结构优化有望带动毛利率水平 回升。销售/管理费用率同比+3.40/ +0.05 个百分点至 24.84%/ 11.01%销售费用率增加主因市 场费用投入增加，环比来看下降了 2.16pct，降本增效逐步显现。 4） 水井坊：Q3 毛利率、净利率均有提升，主要系提价+折扣缩减+费用管控精细化。 24Q1-3 归母净利润 11.25 亿元，同比+10.03%，24Q3 归母净利润 8.83 亿元，同比+7.67%。 分产品看，24Q1-3 高档酒/中档酒收入 34.6 亿/2.0 亿，同比+1.39%/+41.05%，24Q3 高档酒/ 中档酒收入 19.4 亿/1.0 亿，同比-2.03%/+87%，产品上聚焦更具性价比的八号，中档酒中天 号陈作为性价比产品放量增长。24Q3：公司毛利率+0.86pcts 至 84.57%，净利率+2.89pcts 至 42.65%；销售费用率同比-3.99pcts 至 8.44%。预计公司提价动作和折扣折让管控带动毛利率 同比略有提升，公司销售费用管控一向精细化，费用精准投放和优化带来销售费用率大幅降 低，带动公司 Q3 净利率提升。

三、区域酒龙头：徽酒、苏酒均表现分化，结构仍有升级/费用管控较优的酒企利润率提 升明显。 徽酒——古井贡酒结构下行影响毛利率，费用优化助力净利率提升；迎驾贡酒结构稳步 上行叠加费用管控良好致盈利能力提升；口子窖产品结构调整导致毛利率下行，销售费用投 入有所缩减，具体来看—— 1） 古井贡酒：毛利率下行受产品结构影响，盈利提升得益于费用优化。24Q1-3 公司实 现归母净利润 47.46 亿元（+24.49%），24Q3 实现归母净利润 11.74 亿元（+13.60%）。24Q1- 3：公司白酒收入同比+22.29%至 134.28 亿元，其中年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他实现收 入 107.87/ 12.38/ 14.03 亿元，同比+23.12%/+11.47%/+26.58%。24Q1-3 公司毛利率/净利率分 别同比+0.67/+1.17pct 至 79.71%/25.68%；销售费用率/管理费用率分别同比-2.06/-0.27pct 至 25.29%/5.20%。24Q3：公司毛利率/净利率分别同比-1.55/+0.17pct 至 77.87%/23.14%；销售费 用率/管理费用率分别为 23.01%/6.07%，同比-5.32/-0.14pct。 2） 口子窖：产品结构调整导致毛利率下行，销售费用投入有所缩减。24Q1-3 公司实现 归母净利润 13.11 亿，同比-2.8%，24Q3 实现归母净利润 3.62 亿，同比-27.7%。24Q1-3：公 司高/中/低端酒营收为 41.1 /0.5/0.9 亿元，同比-3%/- 27%/44%；24Q3：高/中/低端酒营收为 11.4/0.1/0.2 亿元，同比-23%/- 55%/27%，高中档白酒增速下滑。 3） 迎驾贡酒：结构升级引领毛利率提升，费用投放较为克制。24Q1-3 公司实现归母净 利润 20 亿元，同比+20%，24Q3 公司实现归母净利润 6.25 亿元，同比+3%。24Q1-3：公司 毛利率/净利率分别同比+3/+2pct 至 74.28%/36.48%；公司毛利率/净利率分别同比+3/+1pct 至 75.84%/8.98%。24Q3：费用投放依然较为克制,销售毛利率 47.35%(+1pct)。销售费率 9.07%（+1pct），同比增速 13%；管理费率 3.42%（+0.4pct），同比增速 15%。24Q3 净利率 36.73% （+1pct）。

苏酒：洋河加大促销导致短期盈利能力承压；今世缘付现转折扣影响毛利率，具体来看 —— 4） 洋河股份：24Q3 加大费用投入，利润率阶段性承压。24Q1-3 实现归母净利润 85.79 亿元（-15.92%），24Q3 实现归母净利润 6.31 亿元（-73.03%）。24Q1-3：毛/净利率同比1.96/-2.59pct 至 73.81%/31.17%；销售/管理费用率分别同比+2.41/-0.28pct 至 14.17%/5.36%。 24Q3：公司 24Q3 毛/净利率同比-8.63/-14.38pct 至 66.24%/13.52%，销售/管理费用率分别同 比+12.27/+3.86pct 至 27.75%/ 10.49%。 5） 今世缘：毛利率下降与销售费用率下降或主要系此前部分付现费用转为折扣。24Q1- 3 公司归母净利润为 30.86 亿元（同比+17.08%），24Q3 归母净利润为 26.36 亿元（同比 +10.12%）。24Q1-3：毛利率/净利率同比-1.99/-0.47pct 至 74.27%/31.04%；销售/管理（含研 发）费用率同比变动-2.30/+0.16pct。24Q3：毛利率/净利率同比变动-5.14/-0.78pct 至 75.59%/23.68%；销售/管理（含研发）费用率同比变动-3.90/+0.45pct，我们预计毛利率下降 与销售费用率下降或主要系此前部分付现费用转为折扣。