信创历史回顾及经验总结

从股价回顾来看，重大产业政策往往成为启动行情的核心变量，但因下游支付能力 波动、人事调整等因素导致需求放量不及预期的时候，板块往往出现回调。

1. 2018年至今信创板块发展与股价。“信创”即信息技术应用创新，信创建设旨在从关键环节核心组件的自主创新入手， 从党政军和关键基础性行业试点，为国产IT厂商提供了实践创新的沃土，从而逐步建 立自主的IT底层架构和标准，但早期受制于技术积累薄弱、系统成本高、生态不完善 等多重原因，在21世纪第一个十年之前并未获得规模化发展和应用。 2013年6月，“棱镜计划”曝光，美国国安局对电话、即时消息等信息进行秘密监控， 范围涉及谷歌、雅虎、微软、苹果、YouTube 、Facebook等多家跨国互联网公司。 此次事件引起了国内广泛的关注。 2018-2019年Intel芯片漏洞、苹果Siri监听门等各种事件不断爆出，同时地缘政治竞 争态势加剧，美国陆续将华为等上百家中国公司列入“实体清单”，采取出口管制措 施，由于我国在IT产业链的某些环节缺失关键核心技术，处于被动状态，大力发展自 主可控的IT产业链日趋重要，信创产业迎来快速发展期。 2019-2021年期间，党政成为信创推进核心赛道，行业领域，金融进展相对较快。2022 年之后，行业信创步入快速发展期，能源、电信、交通等关键基础性行业取得快速进 展。同时，为进一步强化我国制造业的根基，EDA、CAD等工业软件领域的自主可 控产业实践也取得快速进展。

从股价回顾来看，重大产业政策往往成为启动行情的核心变量，但因下游支付能力 波动、人事调整等因素导致需求放量不及预期的时候，板块往往出现回调。

2018年：地缘竞争加剧，我国提出信创“2+8”体系，当年板块取得38.6%超额收益 （注：板块涨跌计算方式参阅下图备注）。 2019年：党政信创二期试点完成，叠加诚迈科技注资成立国产OS龙头统信软件，进 一步催化行情，2019年国产CPU龙头海光/龙芯营收分别增长686%/151%，国产OS 龙头麒麟软件营收增长216%，当年板块取得82.9%超额收益。 2020年：在党政信创规模化推进的引领下行业，信创行业开始全面爆发，信创核心 软硬件公司业务迅速放量，2020年国产CPU龙头飞腾/海光/龙芯营收分别增长 514%/170%/123%，国产OS龙头麒麟软件营收增长214%，国产数据库龙头人大金 仓/达梦数据营收增长184%/49%，当年板块取得109.2%超额收益。 2021年：产业步入常态化推进阶段，缺乏重大政策催化，且板块龙头个股营收增速 下滑，板块估值出现回调，2021年国产CPU龙头飞腾/海光/龙芯营收分别增长 74%/126%/11%，国产OS龙头麒麟软件营收增长85%，国产数据库龙头人大金仓/达 梦数据营收增长41%/65%，当年板块超额收益率回调71.5pct。

2022年：电信、能源等重要行业信创步入规模化推进阶段，但受制于疫情、宏观经 济等多重因素影响，需求并未出现快速放量，而且出现明显的利润率下滑情况，且 不同个股开始出现业绩趋势分化，2022年国产CPU龙头飞腾/海光/龙芯营收分别增 长-27%/122%/-39%，国产OS龙头麒麟软件/麒麟软件营收增长2%/-47%，国产数据 库龙头人大金仓/达梦数据营收增长1%/-7%，当年板块超额收益率回调32.1pct。 2023年：行业信创仍处于规模化推进阶段，市场一度有较高预期，但受制于人事调 整、下游支付能力波动等因素影响，信创龙头个股并未出现预期中的业绩爆发，2023 年国产CPU龙头飞腾/海光/龙芯营收分别增长18%/17%/-32%，国产OS龙头麒麟软 件/统信软件营收增长10%/39%，国产数据库龙头人大金仓/达梦数据营收增长 8%/15%，当年板块超额收益率回调29.6pct。

2. 2018-2021：党政信创规模化落地。第一轮规模化信创催化：2018年地缘政治压力加剧。2018年6月美国对华贸易开始 大规模加征关税，2018年8月美国把中国44家机构列入实体清单，2019年5月美国 将华为及其附属公司列入“实体清单”。 新形势下，国内科技自立自强势在必行。从美国出台政策来看，一方面，制裁的维 度不断拓宽，由最初的技术封锁与资金切断，逐步延伸至人才交流与物料供应的中 断；另一方面，制裁的覆盖面逐步扩张，从核心的芯片领域扩展至其他关联组件市 场。 经艾瑞咨询统计，排除个人公民及政府机关后，美国实体清单上榜的中国企业有 19%属于船舶工业、航空航天、国防电子、交通运输等传统性的关键行业；而电子 器件（除国防电子）和集成电路、通信科技、人工智能、云计算、超级计算机等 ICT企业（包括华为系公司）合计占清单上企业近70%的比重。

2018年开始，信创产业步入规模化推进阶段，政策利好迭至。自2018年开始，我国 相继发布《关于扩大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点增长极的指导意见》、 《“十四五”数字经济发展规划》等关键性文件，为信创生态建设提供政策保障。 与此同时，地方政府工作围绕产业扶持和关键技术攻关，出台了涵盖芯片、整机、集 成电路、数据库及信息安全等领域的相关政策，通过税收补贴、成长奖励、园区支持 等形式，重点打造信创产业集群，为信创产业链的快速高质量发展持续赋能。

在第一轮信创规模化建设中，党政领域率先启动并持续深化。出于信息安全等方面 因素，我国信创产业率先在党政领域启动，2013年中央办公厅、国务院办公厅、工 信部牵头启动“党政电子公文系统”安全可靠升级试点，而规模化推进则是在2018年 之后，2020年党政机关系统三级试点启动，2021年底党政公文系统三级试点基本完 成。2022年之后，电子公文系统继续向区县级替代，开启电子政务系统国产化替代 党政公文系统的国产替代有望继续下沉到区县级。 党政信创项目中操作系统、办公软件、台式机及PC先行，但下游需求释放则受制于 市场规模与财政支付能力。根据党政信创采购情况，操作系统、办公软件、台式机 及PC产品率先启动需求增长引擎，但下游需求释放则受制于市场规模与财政支付能 力，从产业逻辑来看，党政信创市场显著小于行业信创市场，且财政支出节奏也对 信创推进的深度和节奏产生不容忽视的影响。

3. 2022-2023：行业信创接力，党政信创下沉。在政策取向来看，2022年之后信创建设延伸至更广泛的核心基础行业领域。2022年 以来，信创产业曲线经历了显著的转型，由原先的党政建设领域逐步拓展至更为广 泛的行业信创范畴。 此外，传统党政信创趋于向区县下沉。中国行政区域划分为四级，从中央部委到区 县级，党政信创自上而下推进，2021年及之前主要在中央部委以及省市层面推进应 用，2022-2023年之后逐步趋向推进区县级。

在政策利好的密集催化下，泛信创领域快速发展，且行业信创的国产化替代范畴更 全面，由基础办公系统逐步向一般业务系统、核心业务系统升级，且更加侧重性能 导向。相较于政府电子公文系统的标准化应用，行业办公与业务系统对产品的性能 指标、运行稳定性提出了更为严苛的标准，并且更依赖上下游适配与生态构建。

相较于党政信创，行业信创市场空间显著扩容，且更加注重性能导向，为兼具市场 化竞争力与国产化属性的产业龙头提供可观的成长空间。仅从PC/服务器信创市场 空间来看，根据赛迪测算结果，信创八大重点基础行业（包括电信、金融、教育、医 疗、电力、石油、交通、航空航天）的PC整机和服务器市场容量约10126亿元，显 著大于党政信创市场空间。

前期 2 轮信创演绎的经验总结：1. 信创规模化推进期间，相关公司业绩兑现度往往低于预期。作为国内网络安全、数据安全基础，以及“新基建”的重要组成部分，信创产业规 模庞大，具体包括：基础硬件（芯片、整机）、基础软件（操作系统、数据库、中 间件）、应用软件（ERP、办公软件、OA）等。 其中CPU、OS、数据库等高壁垒、高附加值的基础软硬件产品是信创生态核心环 节，本文讨论重点也集中在IT底层基础设施范畴。

考虑到产业链环节的代表性以及业绩披露的可得性，我们遴选CPU信创龙头飞腾、 海光、龙芯，OS信创龙头麒麟、统信，以及数据库信创龙头人大金仓、达梦数据为 观测样本，评估不同信创阶段的业绩表现。 从业绩趋势来看，党政信创阶段业绩放量迅猛，行业信创规模化推进后，业绩放量 增速明显下行且出现分化。在政策引导下，2018年以来政府公共部门信创发展迅猛， 2019-2021年信创相关软硬件业务营业收入普遍高速增长。 步入2022年之后的行业信创阶段，营收增速普遍明显下行，且不同公司业绩增速进 一步分化，主因包括：（1）2021年作为上一阶段党政信创的收官年度，业绩基数较 高；（2）行业信创下游支出受宏观经济、疫情等因素波动影响；（3）行业信创阶 段，性能重要性明显抬升，若性能不及预期，处于业务运行稳定性考虑，行业信创节奏并不会一蹴而就。

从净利率数据来看， 2018-2021年党政信规模化推进阶段，净利率多数逐步上行； 2022年之后的行业信创规模化推进阶段，净利率趋势出现明显分化。

但从业绩兑现度（实际业绩与市场预期之差）来看，往往偏低。我们做如下定义： 营业预期兑现度=（第N年实际营收-第N年预期营收）/第N年预期营收，其中第N年 预期营收采用当年四个季度末Wind一致预期营收的均值 归母净利润兑现度=（第N年实际归母净利润-第N年预期归母净利润）/第N年预期归 母净利润，其中第N年预期归母净利润采用当年四个季度末Wind一致预期归母净利 润的均值 从测算数据来看，业绩兑现度总体偏低，且利润兑现度明显低于收入兑现度，原因 主要包括： （1）宏观来看，信创个股相当部分业务商业模式为项目制，且受制于客观现实，行 业信息不透明，投资者进行盈利预测的参考基准模糊，低估了产业链后续的价格竞 争烈度；（2）从微观实践来看，推进节奏有差异，优先保障核心部门及核心行业而非全面推 进，从业绩兑现度来看，2022-2023年业绩兑现度显著低于2019-2021年期间，一方 面行业信创更加注重性能导向，推进节奏慢于指令属性更强的党政信创，另一方面 在于2022-2023年宏观经济总体承压，下游客户支出能力有波动； （3）非上市的科技巨头占据了相当份额。 基于前述事实，不难总结出，过往信创板块股价表现强于基本面兑现的主因，可概 括为信息的不透明在一定条件下导致了预期的自强化。 因此，在后续股价与基本面的交织演绎中，纵然需要对产业新变化进行定价，但也 需顾及行业的客观特性。

此外，从产业链公司业务应对策略来看，2018-2021年期间人员规模普遍持续增长， 但2022年后规模化推进行业信创期间，人员规模涨跌趋势不一，中科曙光持续上行， 但是中国软件、中国长城在2021年公司人员规模见顶后，2022-2023年人员规模持 续下行。

2. 从党政信创迈向行业信创阶段，资金来源中G端占比下降，市场化驱动更加吃重。相较于党政信创阶段，行业信创产业较少依赖财政资金，更加注重性能导向。从产 业推进节奏来看，金融、电信行业推进速度最快，随后能源、交通、航空航天、教育、 医疗等行业也开始逐步进行政策推进和测试。

从信创资金来源来看，相较于党政信创资金主要来自财政支出，行业信创资金来源 更多源自企业自身支出，这在一定程度上可以平滑行业业绩兑现，但也相对的有更 多市场化色彩。以国产数据库重要玩家-达梦数据为例，根据达梦数据招股书，2019 年软件产品授权业务中，党政客户收入占比高达48%，2020-2021年期间更是高达 63%、59%，步入2022年之后，伴随行业信创规模化推进，2022年软件产品授权党 政客户收入占比降低至33%。

行业信创时代，下游客户更加注重产品性能。以信创应用软件为例：主要分为通用 软件和行业软件两大领域。通用软件以办公软件和企业管理软件为主，行业软件以 工业软件和行业特色软件为主，不同领域面临的核心痛点各有差异。 通用软件领域：（1）以OA为代表的办公软件，主要痛点是供应商同质化 以及央国 企需求的差异化和个性化；（2）以CRM为代表的企业管理软件，主要痛点是业务场 景复杂及厂商适配兼容难度大。 行业软件领域：（1）以EDA/CAD为代表的工业软件主要痛点为创建时间短、产品竞 争力不足、国外巨头垄断；（2）以空中交通管制软件ATC为代表的行业特色应用软 件领域，主要痛点为关键技术壁垒较高，中国企业参与者较少。

3. 信创覆盖范畴更趋广泛，同时供给格局趋于分散，本土科技巨头及独立第三方占 比抬升。通过梳理信创历史，不难发现，经过逾10年的产业实践，信创覆盖的产业链环节及 下游行业更加广泛，涉及产业链环节从“IOE”迈向IT全产业链，涉及行业覆盖党政、 金融、电信、能源等各行各业。 2013年6月，“棱镜计划”曝光，此次事件引起了国内广泛的关注，掀起了“去IOE” 的浪潮，即IT基础设施去掉IBM的小型机、Oracle数据库、EMC存储设备。 2018-2019年，地缘政治变局催化之下，信创产业迎来快速发展期，起初阶段，党政 是信创推进主要赛道，信创主要涉及PC、服务器、办公软件。 2022年之后，行业信创步入快速发展期，能源、电信、交通等关键基础性行业取得 快速进展，同时为进一步强化我国制造业的根基，EDA、CAD等工业软件领域的自 主可控产业实践也取得快速进展。

从信创产业格局来看，分散化趋势日趋明显，本土科技巨头及独立第三方占比抬升。 以OS为例：鸿蒙生态初具规模，生态不断壮大，底层技术已实现自主可控。华为鸿 蒙操作系统自2019年8月发布1.0版本，当时仅支持部署于智慧屏等少量设备上，后 续持续拓展搭载设备的类型、客户群体以及开发者群体。 2021年6月，可以搭载于包括手机、手表、平板等多个设备上的HarmonyOS 2.0发 布，实现了内存管理优化、分布式软总线以及利用组件库跨设备开发等技术创新。 2024年6月，华为在HDC 2024大会上发布了HarmonyOS Next操作系统，整体性能 较上一代HarmonyOS 4提升30%，值得注意是的，HarmonyOS Next采用的是华为 自研的鸿蒙内核，可以替代Linux内核，并超越其10.7%的性能。

华为有望通过OpenHarmony进一步增强行业主导地位。未来随着鸿蒙底层“组件 池”的不断丰富和优化，下游针对设备开发鸿蒙系统的厂商将成为组件集成商。鸿 蒙的价值将更加集中于底层组件内部的代码效率。华为通过OpenHarmony开源项目， 吸引行业内优秀的开发者共同开发和维护鸿蒙底层组件池。这将进一步强化鸿蒙的 技术优势，提升鸿蒙的渗透率。高渗透率将吸引更多的开发者为鸿蒙开发应用程序， 进而吸引更多的终端用户使用鸿蒙。开发者和用户汇聚成为强大的鸿蒙生态圈，进 而形成一个自我加强的正向循环。因此，相较于Android体系，华为引领的鸿蒙社区 或更进一步强化其主导地位。 鸿蒙有望在信创OS领域取得可观份额。目前国产信创PC OS领域，主要被麒麟软件 和统信软件占据，从目前鸿蒙OS产业实践来看，未来鸿蒙生态商（如中软国际、软 通动力、润和软件、东方中科等）有望借助于华为鸿蒙的底层技术支持以及自身信 创渠道基础，有望推进鸿蒙PC产品化落地。

再以数据库为例：国内互联网公司纷纷入局，借助云计算优势进行数据库服务的研 发。华为在2019年5月发布了企业级 AI-Native 数据库 GaussDB；腾讯云于2020年 将原有的数据库品牌整合升级为统一的企业级分布式数据库TDSQL。 互联网企业通过把握公有云平台入口，控制数据库服务流量，结合云计算巨头自身 的低成本自研／开源产品，成为中小型企业的优先选择。早期依托自身游戏、电商、 短视频等应用场景快速发展，现在逐步向很多对数据安全要求相对较低的行业发展， 例如交通、能源等。