巴西产业投资、股市及经济发展历程回溯

B3 流通股市值不到 5 千亿美元，外资的市场活跃度较高。

1.产业投资：基础设施、绿色氢能、数字化转型和技术创新

（1） 基础设施建设。巴西在运输和物流领域的基础设施建设存在较大缺口。建立强大且完善的 基础设施对于一个国家从农业经济向工业化经济转型至关重要。巴西目前在 基础设施投资方面仍存在较大缺口。根据巴西基础设施和基础工业协会发布 的《2023 年基础设施蓝皮书》统计，巴西的基础设施投资缺口约为 GDP 的 2.32%，每年约为 2500 亿雷亚尔。为解决这一问题，巴西政府积极推进公共 私营合作（PPP）模式，以吸引国内外资本参与基础设施建设。

（2）绿色氢能发展。全球氢能市场的发展前景广阔，巴西凭借其丰富的自然资源，有望成为主要 的生产国和出口国。预计到 2050 年，全球能源需求的五分之一将源于低碳 氢，其每年将创造预计达 3 万亿美元的全球市场。在全球供应链的背景下， 受益于自然资源丰富，尤其是可用于生产氢能的资源，巴西有望成为绿色氢 能的主要生产国和出口国，并借此吸引大量投资。2021 年，巴西国家能源政 策委员会将氢能定为其研究和开发的优先主题之一。巴西政府也于同年启动 了国家氢能计划。

（3）数字化转型和技术创新。巴西在数字转型和技术创新方面提供了广泛的投资机会。截至 2023 年，巴 西的互联网用户已超过 1.6 亿，数字经济在 GDP 中的占比达 25%。信息通 信技术（ICT）行业迅速发展，IT 投资额在全球排名前十，电子商务和数字 支付市场增长显著，Pix 支付平台的推出进一步推动了数字经济的发展。此 外，巴西正积极发展物联网（IoT），其国家物联网发展计划重点涵盖医疗、 智能城市、工业和农业。巴西政府通过《数字化转型战略》加速 5G 网络建 设、数字基础设施扩展以及科技创新。

2.股市概况：机构主导市场，开放程度较高

巴西股票市场以巴西证券交易所（B3）为核心。巴西证券交易所（B3）是 南美洲最大的综合性交易所，以及巴西目前唯一的交易所，由原先的巴西证 券交易所公司（BM&FBOVESPA）和巴西商品和期货交易所（BM&F）在 2017 年合并而成。B3 是一家多资产、跨市场、垂直一体化的综合性交易所，同时在交易所和场外市场提供交易服务，并涵盖股票、债券、商品、衍生品 等多种证券。 截至 2023 年底，B3 上市证券总市值约为 4.8 万亿雷亚尔，接近万亿美元， 约占当年巴西 GDP 的 45%。约有 400 多家公司在 B3 上市交易股票。并且， 为发展巴西资本市场，B3 为不同概况的公司上市设计出了不同的板块。其 中，Novo Mercado 最负盛名，以最严格的公司治理要求著称，是大多数公 司 IPO 的首选。截至 2024 年 8 月，Novo Mercado 共有 189 家上市公司。

B3 流通股市值不到 5 千亿美元，外资的市场活跃度较高。截至 2024 年 8 月，B3 流通股市值约 2.5 万亿雷亚尔，约 4413 亿美元。托管持仓的投资者 数量约 384 万。投资者类型多样化，并以机构投资者为主，国际化程度较 高。截至 2024 年 8 月，国外投资者在托管头寸上的占比达到了 47.2%，在 交易量上的占比达到了 60.8%，均在 40%以上。

Ibovespa 指数是 B3 核心指数，由最具流通性的 80 多支股票组成，成分股 主要位于材料、金融、日常消费、能源、公用事业等行业，整体贡献了巴西 股市 80%以上的交易量，能够较好地反映巴西股市的整体走势。2000 年至 2023 年，Ibovespa 指数从 17091.6 点涨至 134185 点，涨幅高达 7 倍，年化 投资回报率为 9%。但因巴西雷亚尔同期经历大幅贬值，经汇率调整后以人民币计价的投资回报率降至 4%。截至 10 月 18 日，Ibovespa 指数近 1 年涨 幅约为 14.4%。

3.经济发展历程回溯：一波三折

巴西的经济史是具有一系列巨大成就的历史，以一连串的惊人的波动为特 征。”巴西经济发展道路并非一帆风顺，而是一波三折，先后经历了由初级 产品出口、进口替代工业化、新自由主义驱动的三个阶段。

初级产品出口驱动模式（1930 年以前）：借力资源禀赋，以初级产品 出口为核心

作为资源型大国，巴西早期的经济发展高度依赖初级产品的出口。在 1822 年以前，巴西作为殖民地，长达数百年向宗主国输送财富，经济发展先后经 历了巴西木周期、甘蔗周期和黄金周期。1822 年独立后，巴西延续了初级产 品出口导向的经济发展模式，尤其是咖啡出口。至今，巴西仍是世界上最大 的咖啡生产和出口国之一，并享有“咖啡王国”的美誉。

该模式的确立是当时历史条件下，巴西加快国内经济发展的必然选择。两次 工业革命推动了国际分工体系的形成，并进一步巩固了巴西作为初级产品 供应者的全球定位。18 世纪末至 19 世纪初，第一次工业革命奠定了英国世 界经济霸主的地位。伴随工业生产能力的不断提高，英国一方面要为其过剩 工业品开拓海外市场，另一方面要解决国内机器化生产所需的原料、城市化 进程加速带来的粮食缺口问题。于是，以英国为中心的国际分工体系逐步形 成，英国及其他早期工业化国家成为“世界工厂”，而包括巴西在内的经济 欠发达地区则成为工业制成品的消费者和初级产品的供应者。19 世纪 70 年 代开始的第二次工业革命进一步加速了全球的工业化进程，欧美国家对工业 原材料、热带作物等初级产品的需求大幅增长，巴西作为初级产品供应者的 定位得以进一步巩固。 1929 年全球经济大萧条导致巴西贸易条件急剧恶化，促使巴西坚定走上工 业化道路。初级产品出口驱动的发展模式促进了巴西出口部门的迅速扩张， 并带动了非出口部门劳动生产率的提高。咖啡市场的繁荣为巴西早期的工业 化进程奠定了基础，棉纺、服装等轻工业也在此期间取得了较大发展。巴西 人均 GDP 较殖民地时期增长了六倍多，较帝国时期增长了三倍。然而，该 模式的弊端也显而易见。一方面，以咖啡出口为主的单一出口结构使得巴西 经济发展结构失衡，且极易受到国际市场上咖啡价格波动的冲击。另一方面， 随着技术创新和现代工业化的迅速发展，发达国家对初级产品的需求逐步减 少，且工业制成品的价格下降速度快于初级产品的成本下降速度，巴西的贸 易条件不断恶化。于是，在第一次世界大战以后，在自然资源丰富的美国取 代英国成为世界中心以后，巴西以初级产品出口为驱动的发展模式面临难以为继的挑战。1929 年全球经济大萧条爆发后，咖啡价格暴跌，巴西贸易条件 迅速恶化，国际收支严重失衡，国内经济陷入混乱，倒逼巴西真正决意走上 工业化道路。

进口替代战略驱动模式（1929-1994）：着眼制造业，以本国产品代替 进口品

进口替代战略助推巴西发展增长引擎从农业转向工业，经济增长进入快速 通道，并呈现出“巴西经济奇迹”。为推动国内工业化进程，巴西政府实施 了进口替代发展战略，加大了对经济的干预力度。其先是采用外汇管制等系 列措施来应对日益严重的国际收支失衡问题，而后采用保护国内市场，扶植 幼稚工业、吸引外资，大力投资基础设施建设、扶持重工业发展等系列干预 措施。在政府的大力支持下，巴西工业化进程得以快速推进，并逐渐建立起 完整的工业体系。巴西产业结构因此出现重大调整，经济发展引擎逐步从农 业转向工业，从传统农业经济转向工业-农业二元经济。尤其是汽车工业在 其间得到迅猛发展，总产量从 1957 年的 3.1 万辆大幅上升至 1980 年的 116.5 万辆，在世界汽车产业排行榜上位列第八，成为世界上重要的汽车生产大国 之一。在工业化的驱动下，巴西经济增长得以进入快速通道，年均增速在 1950-1980 年间达到了 6.8%，在 1968-1973 年“巴西经济奇迹”期间更是高 达 11.2%。

但进口替代战略的结构性弊端为巴西经济陷入债务危机埋下导火索。进口 替代战略并不是简单地用国产品来替代进口品，其一般会经历两个阶段。第 一阶段是用国内生产的日用消费品替代进口品。第二阶段则从消费品的进口 替代转向国内短缺的资本品和中间产品的进口替代。经过 20 世纪 50 年代到 80 年代的快速发展，巴西在消费品的自给率上接近 100%，在中间品、资本 品上的自给率也超过了 80%、50%。但是，从当时巴西制造业部门进口结构 的变化上看，其对制成品的进口占比从 81%下降到 68%，但对巴西国内较为贫乏的工业原材料（如石油、煤）的进口占比却从 18%上涨到 31%。也就是 说，巴西的进口替代战略当时已经进入第二阶段，但存在结构性弊端。而这 一弊端也为巴西经济陷入债务危机埋下伏笔。

两次石油危机的冲击促使巴西陷入债务危机，由此拉开了巴西“丢失的十年” 的序幕，巴西经济转入负增长。第一次石油危机爆发时，巴西还是贫油国， 80%的石油需要依赖进口。因此，国际油价疯涨对巴西经济产生显著的负面 影响。为维持经济高速增长和社会稳定，巴西政府需要继续坚持举债发展。 正值此时因石油出口国经济实力增强，国际市场上充斥着大量石油美元，国 际名义利率低廉。于是巴西借此良机大举借债，外债总额以平均每年 25%的 速度增长。第二次石油危机爆发后，国际油价进一步疯涨。发达国家经济危 机导致其对初级产品需求大幅下降。同时，国际资本短缺。国际利率大幅上 涨。外加巴西外债用途不当，投资项目大多投资规模大、回报周期长等多重 因素作用下，巴西债务危机全面爆发，经济增长转负，通胀率暴涨。巴西经 济陷入“丢失的十年”，1980 年至 1990 年间在衰退和低增长中徘徊。

新自由主义下的经济驱动模式（1994-至今）：以市场为导向，坚持经 济开放贸易自由

在国际组织的推动下，巴西政府开启了新自由主义改革进程。1980 年代爆 发的债务危机迫使巴西不得不寻找新的发展模式。国内外各界开始反思巴西 的进口替代战略，并逐渐形成两种主要的思潮。国际上，新自由主义思潮认 为，拉美危机的根源在于实行内向型发展模式和过度的保护主义政策，国家 对经济的干预过大，而私人部门相对薄弱。与此同时，巴西国内则出现了新 结构主义思潮，主张国家与市场的双重作用，强调在全球化背景下的平衡发 展。国际组织，尤其是国际货币基金组织和世界银行，成为推动巴西改革的 重要外部力量。债务危机爆发后，巴西多次债务违约，国际资本流入急剧减 少，巴西希望从多边组织那里获得更多贷款。但前提是巴西必须接受债权方 的附加条件，即以新自由主义为核心的“华盛顿共识”条款，要求其在国内 推行广泛的经济改革，包括市场开放、私有化和财政紧缩等措施。因此，巴 西政府开始大规模推行以新自由主义为主要内容的政治经济体制改革，逐步 转向以市场为导向的发展模式。

改革内容主要包括贸易自由化和国有企业私有化两个方面。（1）贸易自由化。 进口部门的贸易自由化改革主要是降低关税和非关税壁垒。出口部门的贸易 自由化主要是取消或降低出口税、废除或减少出口补贴等。（2）国有企业私 有化。该项改革具备涉及企业分布范围广、数量多，私有化规模大等特征。 巴西的宏观经济形势在 2000 年后明显好转。经常账户扭亏为盈、外债负担 大幅减轻、外资大量涌入，多方面的利好因素使巴西自 2004 年以后，经济 增长进入了稳定期。2010 年，巴西创下 20 世纪 80 年代以来的最快增速，实 现了 7.5%的高速增长。值得一提的是，现任卢拉政府至少有部分人试图与 新自由主义保持距离。