光伏行业产能周期及主产业链基本面如何演绎？

产能膨胀速度严重领先需求提升速度，2024年光伏主产业链各环节供给过剩严重。

1.光伏行业现状：资本涌入&全球需求双重刺激，产能狂飙下周期属性突显

光伏行业长期成长性与阶段周期性共存，受到政策、产能、需求等因素变动的共同影响。短期看，光伏行业周期性特征显著，共存在2轮去产能时期：（1）2011-2012年，由于美欧实行“双反”调查，中国光伏产品出海受阻，产能过剩。（2）2017-2020年，由于电价补贴逐步退坡，尤其是在2018年“5·31”新政出台后，行业需求锐减，产能再次过剩。长期看，光伏行业从由政策补贴驱动完成了向市场经济性驱动的转变，降本增效的新技术层出不穷，伴随着日益旺盛的清洁能源需求，具备显著成长性。

产能膨胀速度严重领先需求提升速度，2024年光伏主产业链各环节供给过剩严重。从2023年我国各环节有效产能看，均严重过剩于2024年全球装机所对应的组件的需求，供需错配矛盾紧张。 高涨的投资热情、上下游扩产时间差异是这一轮产能过剩的诱因。（1）在上一轮产能出清后，2020-2023年间光伏行业重回快速增长通道，各地政府给予光伏这一战略性新兴产业税收、补贴等优惠政策，新技术迭代加速，资本在星辰大海的需求刺激下纷纷涌入，高涨的投资热情使得产能迅速膨胀。（2）光伏产业链中硅料扩产时间长达1.5-2年，硅片、电池片约6-9个月，组件仅需3-6个月。2021年中国率先从疫情影响中恢复，海外光伏需求涌入，而上游硅料由于扩产时间最长、一时难以满足下游需求，成为供应的瓶颈，价格飙升。在暴利驱使下硅料厂商大规模扩产，产能在2022、2023年分阶段落地，硅料产能近乎翻倍增长。

主产业链价格大幅跳水，光伏板块经营压力尽显。2023年以来光伏主产业链价格持续下滑，进入2024Q2光伏主产业链全线跌破生产成本，进入2024Q3基本跌破现金成本，企业面临着出售即亏损的压力。从光伏板块2024年一季报、半年报中，可以发现当前行业经营情况十分恶化，主要体现在：净利润亏损、经营性现金流失血、存货周转率低下带来的累库、融资现金流大幅增长以应对行业寒冬。

内部经营承压，外部融资收紧。财务报表可以反映出光伏板块上市公司的经营压力，同时外部融资情况也不容乐观。（1）2023年8月27日证监会表示要阶段性收紧IPO节奏、对大额再融资实行预沟通机制。（2）在融资政策趋严，以及行业越来越卷、盈利堪忧的影响下，资本对光伏行业的投资热情逐渐退温，从2023年下半年起已有多家企业缩减募投规模或终止募投项目。  2024年行业开启新一轮去产能周期。在内外双重打击下，行业内不堪重负的公司采取停产、裁员等措施，光伏供给侧正在大规模洗牌。2024年8月14日龙头通威股份发布公告收购电池片龙头润阳股份，加速行业整合，充分反映出行业正处于新一轮产能出清阶段。

行业下行周期盈利、估值双杀，光伏指数大幅下挫。产能严重过剩、价格击穿成本，单纯“量”的增长无法弥补“价”的损失，即使一季度组件TOP10出货量同比增长明显，行业上市公司一季报及半年报业绩依然下滑严重，市场对于光伏板块预期悲观，光伏指数收盘价显著下跌。

2.光伏主产业链基本面如何演绎？

光伏指数走势与硅价走势相关性高，究其原因是硅价影响了光伏板块的EPS情况。根据股价的底层逻辑看，光伏指数走势会受到EPS、PE两方面的影响。可以发现，光伏指数收盘价与硅价的走势基本保持一致，主要是因为硅价影响着光伏指数的归母净利润情况。 硅料价格的变动可以反映光伏主产业链的供需热度，与归母净利润变动方向大致相同。硅料作为整个光伏主产业链的上游，也是扩产时间最长、响应需求能力最慢的环节，其价格波动实质上能够体现光伏主产业链的供需情况。当主产业链供不应求（利润较好）时，需求从扩产速度快的下游逐步传导至上游，但硅料受限于扩产周期、产能无法迅速释放，带动硅料价格上涨；当主产业链供大于求（利润较差）时，下游需求传导受阻，而硅料环节具有生产连续性、开工后不轻易停产，造成累库，带动硅料价格下跌。

PE估值水平是影响股价的另一大因素，可以解释股价与EPS背离的情况。 政策：在2015年硅价下行、归母净利润改善有限的期间，光伏指数依然保持强劲上涨态势，主要是因为PE提升。在经历了2011-2012美欧“双反”的打击后，2013-2015年国家陆续出台多重政策对光伏行业给予补贴，2015年6月光伏扶持专项计划即“光伏领跑者计划”出台，旨在促进先进技术发展和产业升级。政策利好频出，市场情绪升温明显，带动光伏板块PE提升和股价上升。

硅价回归理性，一定程度上体现出主产业链业态也回归良性。当产能显著供过于求的局面得到改善，终端需求向上传导的链条顺畅，各环节价格止跌回升，也将提升各环节的盈利能力。如前述，硅价与主产业链的盈利水平高度相关，可以通过硅价来映射这一轮产能出清程度。在本章的后续内容中，我们聚焦对于硅价及主产业链基本面情况的论述。 在大多数情况下，硅价与3个月后的组件市场供需拟合程度较好，硅价与供需关系呈反向变化。这可能是因为供给——需求存在着时间差异：（1）从硅料转化为最终产品组件需要生产时间；（2）终端电站客户一般会提前向组件厂下订单，组件厂也需要提前备货安排生产。因此，当前的硅料供给产量与滞后3个月的市场需求关系紧密。

四大头部硅料厂经营压力显著，由此推测二三线厂商经营形势更为严峻。从经营活动现金流量净额和归母净利润两个指标观察4家头部硅料上市企业的情况，（1）经营活动现金流量净额：通威股份23Q3、大全能源23Q4单季度和协鑫科技2023H2经营活动现金流量净额已经转负；（2）归母净利润：通威股份和新特能源23Q4已经出现亏损，2024H1四家企业全面亏损。