如何看待家电外销周期？

复盘本轮家电外销周期，去库结束新兴增量凸显。

首先简单复盘出口链，以库存周期看，2020-2024H1 经历了一波较完整的外销库存周期。 历经订单供给国内集中→运输吃紧产品堆积中程→到达港高库存下的去库周期→至低位 库存下温和补库周期，目前美国家电库存大致稳定，而新兴区域需求拉动出口增量。

本轮周期起点在疫情下全球供给向国内集中。2020 年疫情后，一方面海外需求受补贴刺 激释放，但另一方面海外如美欧等地工人短缺、关键部件和原材料短缺，导致供给大幅 受损乃至退出。而我国 2020 年短时间控制住疫情，迅速复工复产，造成了中外供给的明 显偏差，直接导致全球订单向国内家电制造链条集中。因此 2020 年 6 月起的一年内，中 国家电出口量保持高位增速月均 30%+，此外值得注意的是，以美元口径这一期间家电出 口月频均价同比上涨在 4-36%，这一期间全球家电产业链里中国制造占据强势议价地位。 2021 年运输环节逐步承压乃至停滞。尽管 21 年中国家电出口金额仍实现 987.2 亿美元 （+22.3%），但 21H1 的持续高出口贸易下运输环节负荷承压+到达港劳力紧缺，代表事 件 21 年 3 月苏伊士运河拥堵事件，及随后运力大幅紧张，21H2 洛杉矶堵港事件，不但 运价上翻最高约 5 倍，且运力旺季极度紧缺，国内一箱难求，到达港集装箱货柜又周转 困难无法返回，造成供应链恶性循环。国内供给向海外释放也受制于此而边际放缓。

此间“在途库存”隐性高企，是消费国供应管理巨大偏差点，为后续高库存埋下伏笔。 海运拥堵期间市场忽略了在途库存的累积隐忧。出口链环节较长，理论库存包括出发港 库存、在途库存、到达后库存等环节。正常时期可将“在途库存”即在船上/集装箱里的 货品视为一个相对稳定动态平衡的值，但 21H2-22Q1 的承运高压期，运输卸货点劳力紧 缺，本就导致“在途库存”堆高，而因各环节数据未打通叠加产品未到货，客户端未充 分意识库存堆积，超量下订单进一步垒高了隐性的“在途库存”。

拥堵缓解后，在途库存→当地库存，至美国历史库存峰值。22Q2 开始港口拥堵缓解、运 河通行能力提升、非海运联盟运力增加、新船供给过剩等因素共同作用下，至 23 年初， 海运费回落。这一期间，垒高的“在途库存”转化为海外的“当地库存”，而被客户端意 识到巨量的库存压力。至 22Q3 美国库销比、库存量达到历史峰值，家电制造商/批发商/ 零售商的库销比峰值分别达 1.62/2.25/1.71，库存额峰值较 17-19 年均值溢出 31.5%/ 53.4%/20.8%。由此美国家电 22H2 进入了主动去库存周期。

去库再度至低位后，23H2 开始美国家电多赛道陆续库存稳定、进入温和补库周期。22Q3 开始诸多美国消费品同步进入去库，但具体赛道的消化节奏及供需调整并不一致。以家 电整体看，美国制造商库存规模较小、出口链关联较弱、近两年较平稳暂可忽略，权重 较高的批发商、零售商库销比低位分别为 1.8（23M12）、1.53（23M11），随后均略有反 弹。且零售商库存额 24 年初以来水位明显环比上提，虽然库存指标未完全回至疫情前， 但考虑销售规模及渠道结构带来的库存水位变化，可以说美国家电已结束去库陆续进入 温和补库周期。

从中国出口看，23H2 以来增量表现已远超库存修复范畴。仅从美国库存端看似乎 23H2 后是温和修复，但中国出口端增速远高于此。从中国出口供给角度，21 年底开始因高基 数、缺船缺箱、客户超量订单后回落，主要品类出口数据均转负，22H2 的美国去库存进 一步加剧中国供给的压力，但 23 年中开始各主要品类增速陆续转正，先后顺序大致为洗 衣机—冰箱、黑电—空调—部分小电—油摩—全地形车等。美国去库期间对中国出口是 负向因素，这一因素前文论述已基本消失，23H1 基数影响 24H1 增速仅为 3.4%，但实际 24H1 家电出口增速达 12.3%已远超基数变化，也不是单纯温和补库所能充分解释的，归 结主要有几方面原因：

当地库存转入温和补库，少量影响。前文所提 23H2 批发及零售商去库转温和补库 有限拉动了中国出口，在此前去库期也造成了中国出货端的低基数，数据表观基数 增速反转贡献约 3.4%（以过去三年同期均值为线）。这尤其在 23 年中前后体现明显。

运费再次高企，在途库存有限增加。历经今年红海危机/欧线绕行、船舶公司主动削 减运力、美东 ILA 码头工人续约谈判、跨境电商新模式增加需求等因素推动运价重 新飙升，且在途库存再次部分推高，但与上一轮的影响差距很远。

具体品类需求驱动，以海外高温驱动空调出口为代表。主要家电品类中的短期需求 影响以空调为代表，24 年上半年全球极端高温持续，海外高温远胜于国内，也是造 成出口量增的原因之一。

新兴区域的增量贡献得以凸显。事实上自 2020 年以来，中国家电出口的非美区域— —主要指中东非拉美等地区的规模占比持续提升，只是此前囿于美国去库存下的负 向波动而未充分体现，伴随美国库存稳定修复，新兴区域的增量拉力才更充分的体 现出来，而这也是中国家电出口更广阔的星辰大海。我们放在最后一章进阶展开。 综合看 24H2 家电出口，美国库存周期影响逐步到尾声，去库低基数影响至三季度仍略有 边际影响。而国际环境变化导致在途库存增加有持续性，更值得重视的新兴区域增量影 响加强则是持续正向拉力，出口链愈发成为家电龙头重心。而当下市场最关注的特朗普 与他的加征 60%关税宣言，是 24H2 这段时间的最大变量，且短期难以验明真伪。基于 此，我们首先以充分考虑国际竞争的压力假设，去论述当下中国家电制造在全球产业链 的不可替代性，进而推演其对美和对新兴区域的出口确定性。